تاثیر تعمیق بازارهای مالی بر رفتار بازار بورس اوراق بهادارایران

موسوی, میرحسین; نعمت پور, معصومه

تاثیر تعمیق بازارهای مالی بر رفتار بازار بورس اوراق بهادارایران

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

¹ استادیار دانشگاه الزهرا

² کارشناس ارشد

چکیده

هدف از توسعه بازارهای مالی که غالب کشورهای در حال توسعه در دهه‌های اخیر آن را دنبال کرده‌اند، تحرک بخشیدن به بازارهای مالی و بهبود کارایی استفاده از منابع مالی بوده است. این مقاله اثرات تعمیق بازارهای مالی بر رفتار بازار بورس اوراق و بهادار را در اقتصاد ایران مورد بررسی قرار می‌دهد. بدین منظور با استفاده از داده‌های فصلی دوره (1387:04- 1373:01) و با بکارگیری تحلیل‌های هم‌انباشتگی به بررسی این موضوع پرداخته شده است. نتایج بدست آمده حاکی از آن است که توسعه بازارهای مالی در بلندمدت اثر مثبت روی شاخص کل قیمت بازار بورس اوراق بهادار دارد اما در کوتاه مدت این سیاست اثر معنی داری بر شاخص کل قیمت این بازار ندارد.

کلیدواژه‌ها

اصل مقاله

1. مقدمه

تجربه بسیاری از کشورهای صنعتی نشان می‌دهد که بازارهای سرمایه این کشورها همپای رشد و توسعه اقتصادی آنها تکامل و گسترش یافته است که این امر به نوبه خود بر روند رشد بلندمدت آنها اثرات مثبتی داشته است. در این کشورها بازارهای سرمایه در فرآیند تکامل و توسعه اقتصادی از ویژگی‌های معینی برخوردار بوده‌اند. آزادسازی و تعمیق بازارهای مالی مقوله ای است که اکثر کشورها اقدام به آن کرده‌اند ولی چیزی که فرق می‌کند شدت و طول دوره آزادسازی می‌باشد. تئوری‌های کلاسیکی نشان می‌دهند که آزادسازی مالی باعث تخصیص بهینه پس اندازها، افزایش تنوع ریسک سرمایه‌گذاری، رشد سریعتر و کاهش سیکل‌های تجاری می‌شود. فرآیند آزادسازی در کشورهای مختلف به سطوح اقتصادی و توسعه بنیانهای مالی، ساختار نهادها، سیستم حقوقی، مدیریت و... در آن کشورها بستگی دارد و رهنمود مشخصی برای دنبال کردن مرحله خاصی از آزاد سازی وجود ندارد. اکثر نظریاتی که در مورد آزاد سازی بازارهای مالی وجود دارد بیانگر این می‌باشد که این سیاست در بلند مدت موجب افزایش کارائی سرمایه و کاهش نوسانات بازار سهام می‌گردد ولی در کوتاه مدت منجر به افزایش نوسانات در این بازارها می‌شود. از جمله این مطالعات می‌توان به مک کینون و شاو^{^[1]} (1973)، ادواردز^{^[2]} (2001)، کینگ و لوین^{^[3]} (1994)، استرلی^{^[4]} (1998)، استرلی، لوین و پریچت^{^[5]} (1998)، کیم و سینگال^{^[6]} (1999)، تیسر و وارنر^{^[7]}، (1998) استولز^{^[8]} (1999)، بکاارت وهاروی^{^[9]} (2000)، کامینسکی^{^[10]} (2002)، شمیلا^{^[11]} (2002)، هیرو و آیتو^{^[12]} (2005)، اینوبی و همکاران^{^[13]} (2009) اشاره کرد.

در این راستا با توجه به اینکه اقتصاد ایران نیز در مسیر پیوستن به بازارهای جهانی حرکت می‌کند و در این مسیر باید با بازارهای مالی جهانی همسو باشد، لذا بررسی اثرات تعمیق بازارهای مالی به عنوان یکی از حوزه‌های اثرگذاری سیاست آزادسازی مالی از اهمیت خاصی برخوردار است. در این مقاله به بررسی اثرات این سیاست بر یکی از شاخه‌های بازارهای مالی یعنی بازار سرمایه بویژه بازار سهام پرداخته می‌شود.

ساختار مقاله در ادامه به صورت زیر می‌باشد. ابتدا ادبیات نظری و تجربی در خصوص اجرای سیاست آزاد سازی و تعمیق بازارهای مالی مورد بررسی قرار گرفته است. سپس مدل اقتصاد سنجی برای ارزیابی اثرات تعمیق بازارهای مالی بر شاخص قیمت سهام، تصریح و برآورد می‌شود. در نهایت نتایج بدست آمده در این مطالعه ارائه می‌شود.

2. آزادسازی و توسعه مالی

موافقان آزادسازی و تعمیق بازارهای مالی عنوان می‌کنند که با واقعی شدن نرخ سپرده‌ها با توجه به تورم میزان پس اندازهای جامعه افزایش می‌یابد و این سرمایه‌ها در جهت سرمایه گذاری در پروژه‌های پر بازده به کار گرفته شده که خود باعث افزایش رشد اقتصادی می‌شود. از طرفی با حذف تسهیلات تکلیفی، بانک‌ها دیگر ملزم به پرداخت وام به بخشهای خاص و در بیشتر مواقع کم بازده نبوده و منابع به سمت پروژه‌های پر بازده سوق داده می‌شود. استفاده از تجربیات و تکنولوژی سیستم بانکداری پیشرفته خارجی در جهت کم کردن هزینه نقل و انتقالات از دیگر مزایای آزادسازی بانکداری داخلی عنوان می‌شود. در مقابل این نظریه، ‌تعدادی از اقتصاددانان عنوان می‌کنند که کشورهایی که دارای وضعیت اقتصاد کلان ناپایدار «نرخ تورم بالا و کسری بودجه زیاد» و واسطه‌های مالی ناکارا و ورشکسته هستند، آزادسازی نظام بانکی ممکن است منجر به بحران مالی شود. همچنین نظام بانکی غیر رقابتی و دارای ساختار قانونی نامناسب باعث تخصیص غیرکارای اعتبارات خواهد شد. از طرفی در مورد توانایی نرخهای واقعی بالای بهره در تعمیق مالی و شکل گیری سرمایه جدید برای رشد و توسعه انتقادهای شدیدی وجود دارد. یکی از انتقادها اثر جایگزینی مالی است. این اثر به این نکته اشاره دارد که در کشورهای در حال توسعه از آنجایی که بازار غیر متشکل پولی بخش زیادی از بازار پول را در اختیار دارد با افزایش نرخ بهره تنها منابع از بازار غیر متشکل پولی به سمت بانکهای تجاری «بخش متشکل پولی» منتقل می‌شود و در اصل پس انداز و منابع جدیدی شکل نمی‌گیرد. انتقاد دیگر به نرخهای بالای بهره این است که نرخ بالای بهره ممکن است باعث افزایش میل نهایی به پس انداز، کاهش تقاضا و در نهایت باعث کاهش سرمایه گذاری شود.

در طی بیش از سه دهه اخیر بسیاری از کشورهای در حال توسعه اقدام به آزاد سازی بازارهای مالی خود نموده‌اند. هدف از این سیاست تحرک بخشیدن به پس انداز داخلی، جذب سرمایه خارجی و بهبود کارایی استفاده از منابع مالی بوده است. آزادسازی مالی می‏تواند با توسعه سیستم مالی و یا بحرانهای مالی همراه باشد. اقتصاددانانی مانند استولز^{^[14]} (1999)، هنری^{^[15]} (2000)، لاندبلاد،‌هاروی و بکاارت ^{^[16]} (2002)، استدلال می‏کنند که آزادسازی مالی منجر به توسعه بازارهای مالی و از این طریق کانالی برای رشد اقتصادی است. از طرف دیگر برخی از اقتصاددانان مانند استگلیتز معتقدند که با توجه به اینکه نقص در بازارهای مالی بین‏المللی نسبت به بازارهای مالی داخلی بیشتر است، آزادسازی مالی می‏تواند بسیار پرهزینه باشد. بنابراین بعضی اقتصاددانان به کشورها توصیه می‏کنند که بسیار با احتیاط به مقررات‏زدایی بازارهای مالی خود اقدام کنند و اگر بازارهای مالی آنها پیش از این باز بوده به آنها توصیه می‏کنند که کنترل‌های مطمئنی برای حرکت سرمایه وضع کنند. بالتاجی و همکاران (2007)، بیان می‌دارند که آزادسازی بازارهای مالی لازمه توسعه مالی است. نتایج تحقیق آنها حاکی از آن است که ازادسازی مالی بر شاخص‌های توسعه مالی مانند شاخص اعطای اعتبارات به بخش خصوصی از سوی سیستم بانکی و شاخص توسعه بازار بورس اثر مثبت و قویتری دارد.

مارتین و ری^{^[17]} (2002)، یکی از دلایل بی ثباتی بازارهای مالی به واسطه آزادسازی حساب سرمایه را ایجاد مخاطرات اخلاقی، محدودیت اعتبارات و وام گیری بیش از حد از نهادهای مالی خارجی توسط شرکتهای داخلی عنوان کرده‌اند. رامی^{^[18]} (1995)، ارتباط مثبتی بین نوسان رشد تولید ناخالص داخلی و جریان سرمایه پیدا کرده است. برنسزتین، دی گری گوری و لی^{^[19]} (1998)، در مطالعه خود به این نتیجه رسیده‌اند که «آزادسازی حساب سرمایه» بستگی به سطح آموزش کشورهای پذیرنده سرمایه دارد و بین آنها ارتباط مثبت وجود دارد. مودی و مرشید^{^[20]} (2002) در تحقیق خود بین جریان ورودی سرمایه و افزایش سرمایه گذاری در داخل ارتباط مثبتی یافته‌اند و عنوان می‌کنند که با گذشت زمان این ارتباط کم می‌شود. آیچنگرین و همکاران^{^[21]} (2009) بیان می‌دارد اثرات آزادسازی سرمایه بستگی به میزان توسعه یافتگی بازارهای مالی، استانداردهای مناسب حسابداری، قوانین و مقررات مناسب و حفظ حقوق اعتبارگیرندگان دارد. لذا برای دستیابی به منافع ناشی از آزادسازی سرمایه باید توسعه و بهبود زیرساخت‌های مالی را قبول کرد. بیشتر این مطالعات تاکید بر اثرات مثبت بلندمدت آزاد سازی حساب سرمایه «خصوصاً از طریق سرمایه گذاری مستقیم خارجی» دارند و برای جریانهای کوتاه مدت سرمایه رعایت اصول احتیاطی و وضع مقررات و قوانین کنترلی بر آن را الزامی می‌دانند. گرین وود و جو وانوویک^{^[22]} (1990)،کینگ و لوین^{^[23]} (1993)،بوید و پرسکات^{^[24]} (1986)، دیاموند^{^[25]} (1984) و ویلیامسون^{^[26]} (1987) آزادسازی سیستم بانکی داخلی را موجب تخصیص بهینه و کارای پس اندازها و افزایش رشد اقتصادی می‌دانند. آبستفلد^{^[27]} (1994)، بنسیونگا و اسمیت^{^[28]} (1991)، گرین وود و اسمیت^{^[29]} (1997) آزادسازی و تعمیق بازار مالی داخلی را عاملی برای تسهیل مدیریت بهبود نقدشوندگی داراییهای قابل دسترس پس انداز کنندگان و کاهش هزینه مبادلات می‌دانند که از این طریق می‌توانند باعث تشویق سرمایه گذاری و رشد اقتصادی باشند.

از جمله مطالعاتی که در خصوص بررسی اثرات آزادسازی و تعمیق بازارهای مالی در داخل کشور صورت گرفته می‌توان به مطالعه احمدیان (1389)، خوشنویس و همکاران (1389)، راستی (1388)، یوسفی و مبارک (1387)، آرمن و همکاران (1387) و کمیجانی و همکاران (1388) اشاره کرد. احمدیان به بررسی اثرات آزادسازی تجاری و مالی بر توسعه مالی در 25 کشور منتخب پرداخته است. نتایج حاکی از ان بوده است که آزادسازهای مالی و تجاری تاثیر مثبت و معنی داری بر توسعه مالی داشته است. البته لازم به ذکر است که ایشان نتیجه گرفتند که تاثیر ازادسازی مالی بر توسعه مالی نسبت به ازادسازی تجاری کمتر بوده است. خوشنویس و همکاران نتیجه گرفتند که با توجه به عدم توسعه یافتگی بازارهای مالی کشورهای عضو منا آزادسازی‌های مالی تاثیری در توسعه بازارهای مالی نداشته است. راستی در مطالعه خود نتیجه گرفته است که ارتباط مثبتی بین آزادسازی تجاری و توسعه بازارهای مالی ایران وجود دارد. یوسفی و مبارک بیان می‌دارند که آزادسازی تجاری بر رشد اقتصادی و توسعه مالی ایران تاثیر مثبتی دارد و آزادسازی مالی بر بخش مالی اثر مثبت ولی بر بخش واقعی تاثیر منفی دارد. کمیجانی و همکاران در مطالعه خود به بررسی عوامل موثر بر توسعه مالی در اقتصاد ایران می‌پردازد. برای این منظور در چارچوب مدل ویلیامسون چهار شاخص (شاخص‌هایی که تبیین کننده سرمایه اجتماعی می‌باشند، شاخص‌هایی که وضعیت نهادی را مطرح می‌کنند، شاخص‌هایی بیانگر تخصیص بهینه منابع هستند و شاخص‌هایی که شرایط حکمرانی خوب را در جامعه معرفی می‌نمایند) موثر بر توسعه مالی را معرفی می‌کند. همانطور که از مطالعات صورت گرفته بر می‌آید هیچ یک از آنها به بررسی اثرات آزاد سازی مالی بر بازار سهام به طور مستقیم نپرداخته‌اند. لذا این موضوع مشارکت علمی مقاله حاضر می‌باشد. در ادامه به بررسی اثرات آزادسازی بازارهای مالی بر بازار سهام ایران پرداخته می‌شود.

4. معرفی شاخص توسعه مالی و متغیرهای تحقیق

بکاارت و هنری«2000»، بکاارت، هنری و لومسدین«2001، 2004»^{^[30]}، اسچودلن و فانک«2000»^{^[31]}، فوچس«2000»^{^[32]}، هنری«2000» از تحولات برونزا مثل زمان اعلام رسمی «تصویب قانون» آزادسازی بازار سهام، انتشار رسید سپرده آمریکایی^{^[33]} به عنوان شاخص‌های آزادسازی و تعمیق بازارهای مالی استفاده کرده‌اند. در بخش آزادسازی حساب سرمایه، تصویب قانون سرمایه گذاری خارجی را به عنوان جایگزینی‌های برای متغیر آزادسازی معرفی کرده‌اند. در بخش آزادسازی مالی داخلی نیز حذف سقف نرخهای بهره و اجازه تاسیس فعالیت بانکهای خارجی از جمله معیارهای آزادسازی بشمار می‌آیند. با توجه به این مولفه‌ها می‌توان گفت که در اقتصاد ایران آزادسازی مالی اتفاق نیفتاده است و تنها اقدامی که صورت گرفته می‌توان به آیین نامه پیشنهادی نظارت بر سرمایه‌گذاری اشخاص حقوقی خارجی در سبد اوراق بهادار تهران اشاره نمود. از طرف دیگر وجود سقف‌های نرخ بهره و نیز تسهیلات تکلیفی در قالب آیین نامه‌های اجرایی بودجه‌های سنواتی حاکی از نوعی سرکوب بازار مالی داخلی است.

لذا در این مطالعه به منظور بررسی تاثیر توسعه بازارهای مالی بر بازار سهام با استعانت از مطالعه کامینسکی (2001) از شاخص توسعه مالی به عنوان جایگزینی برای شاخص آزادسازی مالی استفاده می‌شود. لازم به ذکر است که در اکثر مطالعات تجربی همبستگی مثبت و بالای آزادسازی مالی و توسعه مالی نشان داده شده است. از جمله این مطالعات می‌توان به اینوبی و همکاران (2009)، بالتاجی و همکاران (2007) و آیچن گرین (2009) اشاره کرد.

برای نشان دادن توسعه مالی از دو شاخص گسترش سیستم بانکی و توسعه بازار سهام استفاده شده است. متغیرهای مربوط به گسترش سیستم بانکی و توسعه بازار سهام به ترتیب نسبت مطالبات سیستم بانکی از بخش خصوصی به کل اعتبارات (PRIVATE) و نسبت ارزش کل سهام مبادله شده به تولید ناخالص داخلی(ACTRATIO) می‌باشند. همچنین شاخص کل قیمت سهام(SI) نیز به عنوان متغیر وابسته وارد مدل خواهد شد. متغیر‌نسبت مجموع ارزش صادرات و واردات کالا و خدمات به تولید ناخالص داخلی به عنوان درجه باز بودن اقتصاد (شاخص آزادسازی تجاری) وارد مدل می‌شوند. از آنجا که فعالیت بازار بورس در اقتصاد ایران محدود به دوران پس از جنگ ایران و عراق می‌گردد و این امر برآوردهای رگرسیونی را با مشکل کمبود داده مواجه خواهد نمود لذا در این مطالعه از داده‌های فصلی (1387:4-1373:1 ) اقتصاد ایران استفاده می‌شود.

5. نتایج تجربی

5-1. آزمون مانایی متغیرها

قبل از پرداختن به برآورد مدل لازم است مانایی متغیرهای به کار رفته در مدل را بررسی نمود. برای این منظور از آزمون ریشه واحد دیکی- فولر تعمیم یافته استفاده می‌شود. این آزمون برای کلیه متغیرهای موجود در مدل آزمون گردید. نتایج حاکی از آن است که کلیه متغیرها در سطح نامانا بوده ولی تفاضل مرتبه اول آنها مانا می‌باشند. به عبارت دیگر متغیرها انباشته از درجه اول می‌باشند.

5-2. تحلیل تجزیه واریانس^{^[34]}

نگرش ساختاری برای مدلسازی رابطه بین متغیرهای اقتصادی از تئوریها و نظریه‌های اقتصادی استفاده می‌نماید. لیکن چون تئوریهای اقتصادی غالبا آنقدر قوی نیستند تا بتوانند یک رابطه پویا برای تصریح ارتباط بین متغیرها را شکل بدهند برای مدلسازی از یک نگرش غیرساختاری استفاده می‌شود. که مهمترین آنها در بحث اقتصادسنجی سری زمانی روش خودرگرسیونی برداری ^{^[35]}VAR) ( است. این متدولوژی تا اندازه زیادی به مدلهای معادلات همزمان شباهت دارد جز اینکه در این روش با تعدادی متغیرهای درونزا سرو کار داریم که هر متغیر درونزا با استفاده از مقادیر با وقفه خود و تمامی متغیرهای دیگر درونزای مدل توضیح داده می‌شود. برای بررسی ارتباط بین شاخصهای آزادسازی مالی و شاخص کل قیمت سهام، مدل خودرگرسیون برداری با وقفه‌های 1،2 و3 برآورد گردید. بر اساس معیارهای آکائیک (AIC)^{^[36]}، معیار خطای پیش بینی نهایی (FPE)^{^[37]} و آماره حداکثر راستنمایی (LR)^{^[38]} مشخص گردید که بهترین وقفه، وقفه دو می‌باشد.

لذا بر اساس وقفه بهینه تعیین شده مدل خودرگرسیون برداری تصریح شده در این مقاله به صورت زیر می‌باشد:

(1)

بردار متغیرهای درونزا (شاخص قیمت سهام، نسبت ارزش کل سهام مبادله شده به تولید ناخالص داخلی، نسبت مطالبات سیستم بانکی از بخش خصوصی به کل اعتبارات و درجه باز بودن اقتصاد ) در زمان‌های و بردار ضرایب که به صورت زیر تعریف شده‌اند:

نتایج حاصل از برآورد مدل فوق در جدول (1) ارائه شده است. یکی از مهمترین خروجی‌های مدل خودرگرسیون برداری تجزیه واریانس است. تجزیه واریانس مقوله‌ای است که بعد از وارد آمدن شوک مطرح می‌شود و اطلاعاتی را درباره اهمیت نسبی هر یک از تحریکات تصادفی در اثرگذاری روی متغیرها را در مدل VAR نشان می‌دهد. در این روش واریانس خطای پیش‌بینی به عناصری که از تحریکات و شوک‌های هر یک از متغیرها را در بردارد، تجزیه می‌گردد. به عبارت دیگر تجزیه واریانس نشان دهنده این است که چند درصد تغییرات متغیر مورد بررسی توسط دیگر متغیرها توضیح داده می‌شود. نتایج تجزیه واریانس در جدول (2) نشان داده شده است. همانطور که نتایج تجزیه واریانس نشان می‌دهد در کوتاه مدت شاخصهای توسعه سیستم مالی و آزادسازی تجاری درصد خیلی کمی از تغییرات شاخص کل قیمت بازار سهام را توضیح می‌دهد اما در بلند مدت مشاهده می‌شود مقدار توضیح دهی این متغیرها از تغییرات شاخص کل قیمت بازار سهام افزایش می‌یابد. یعنی اینکه تغییرات کوتاه مدت شاخص قیمت سهام نمی‌تواند ناشی از تغییرات شاخصهای توسعه سیستم مالی و آزادسازی تجاری باشد. اما در بلندمدت تغییرات شاخص قیمت بازار سهام متاثر از تغییرات شاخص قیمت سهام و شاخص آزادسازی تجاری باشد. به منظور حصول اطمینان از نتایج آنالیز تجزیه واریانس اقدام به بررسی پایداری مدل خودرگرسیون برداری شده است که در نمودار (1) نشان داده شده است. نتایج حاکی از آن است که سیستم معادلات تفاضلی (خودرگرسیون برداری مرتبه دوم) تخمین زده شده با توجه به اینکه تمامی ریشه‌های مشخصه داخل دایره واحد قرار گرفته‌اند پایدار و همگرا است.

جدول 1: نتیجه تخمین مدل خودرگرسیونی برداری ارائه شده در معادله (1)