رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی با تاکید بر ادوار تجاری: تحلیلی از شرکت‌های سهام‌محور و بدهی‌محور

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 دانشگاه آزاد اسلامی واحد آیت ا... آملی

2 استادیار گروه حسابداری، واحد آیت‌ا... آملی، دانشگاه آزاد اسلامى،

چکیده

هدف این تحقیق، بررسی رابطه ساختار سرمایه و عملکرد مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار با تاکید بر وضعیت اقتصاد کلان در ایران می­باشد. بدین منظور، شرکت­های مورد بررسی بر حسب الگوی تامین مالی به دو گروه شرکت­ها با ساختار سرمایه بدهی‌محور و سهام‌محور تفکیک شده­اند. نتایج با استفاده از الگوی GMM نشان می­دهد در هر دو گروه از شرکت­ها، ساختار سرمایه اثر منفی و معناداری بر عملکرد مالی شرکت­ها دارد. البته این اثر منفی در شرکت‌های بدهی‌محور، بزرگ‌تر است. همچنین واکنش عملکرد مالی شرکت­ها نسبت به رکود اقتصادی در شرکت­ها با ساختار سرمایه بدهی‌محور نسبت به سهام‌محور، شدیدتر است. به عبارت دیگر، در دوران رکود اقتصادی شرکت­ها با ساختار سرمایه سهام‌محور از عملکرد بهتری برخوردارند. بر اساس نتایج، پیشنهاد می‌شود شرکت­ها به منظور داشتن الگوی تامین مالی مناسب به ویژه در شرایط رکود اقتصادی، از میزان سهام بیشتری در تامین منابع مالی مورد نیاز خود استفاده نمایند.

کلیدواژه‌ها


  1. مقدمه

انتخاب ساختار سرمایه که ترکیبی از بدهی و سهام است، به عنوان یکی از تصمیمات استراتژیک در اداره شرکت­ها محسوب می­شود؛ زیرا استفاده بیش از حد حقوق صاحبان سهام باعث افزایش بازدهی مورد انتظار سهام‌داران شده و هزینه تأمین مالی شرکت­ها را افزایش می­دهند. از طرفی، استفاده بیش از حد بدهی­های کوتاه‌مدت یا بلند­­مدت می­تواند باعث افزایش ریسک مالی شرکت و کاهش قدرت انعطاف‌پذیری مالی آن گردد. بنابراین، تعیین الگوی ساختار سرمایه مطلوب، زمانی محقق خواهد شد که به نقش فاکتورهای مهم اثرگذار بر آن توجه شود. در این راستا، عواملی مانند اهرم مالی، نسبت دارایی­ بازار به دفتری، ارزش نقدشوندگی دارایی، سود انباشته و اندازه شرکت از جمله مهم­ترین عوامل درون سازمانی تعیین‌کننده ساختار سرمایه شرکت مطرح شده­اند که می­توان به مطالعات فرانک و گویال[1](2009) و استفان و همکاران[2](2011) اشاره نمود. شرایط اقتصاد کلان به عنوان عامل برون سازمانی می­تواند ساختار سرمایه و در نتیجه عملکرد شرکت­ها را تحت تاثیر قرار دهد (لوی و هنسی[3]، 2007).

     تمرکز بیشتر مطالعات درباره ساختار سرمایه و عملکرد شرکت با تاکید بر عوامل درون سازمانی است و محیط اقتصاد کلان و تغییرات سیاست‌های اقتصاد کلان کمتر مورد توجه قرار گرفته است. همچنین بیشتر مطالعات تجربی در این زمینه برای اقتصادهای توسعه­یافته انجام شده و بررسی­ها برای کشورهای در حال توسعه کمیاب است. در این تحقیق سعی می­شود تا با تاکید بر وضعیت اقتصاد کلان در ایران، رابطه ساختار سرمایه و عملکرد مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1394-1387 مورد بررسی قرار گیرد. بدین منظور، شرکت­های مورد بررسی بر حسب الگوی تامین مالی و با در نظر گرفتن شاخص متوسط به دو گروه شرکت­ها با ساختار سرمایه بدهی‌محور و سهام‌محور تفکیک شده و سپس فرضیه‌های زیر مورد آزمون قرار می‌گیرند: ساختار سرمایه اثر منفی و معناداری بر عملکرد مالی شرکت­های بدهی‌محور و سهام‌محور دارد و در دوران رکود اقتصادی، شرکت­ها با ساختار سرمایه سهام‌محور نسبت به بدهی‌محور از عملکرد مالی بهتری برخوردارند.

در ادامه مقاله به صورت زیر ساماندهی شده است: در بخش بعدی، ادبیات موضوع ارایه و سپس مطالعات تجربی مرور می‌شود. بخش چهارم، به معرفی الگو و متغیرها می­پردازد. بخش پنجم، به ارایه نتایج تجربی و تحلیل آن اختصاص یافته است. سرانجام، نتیجه‌گیری بیان می‌شود.

 

2.­ ادبیات موضوع

ساختار سرمایه یکی از مهم­ترین مشخصه­های شرکت است که تغییرات آن عملکرد و ارزش شرکت را تحت تاثیر قرار می­دهد. مودیگلیانی و میلر[4] (1958) نخستین محققانی هستند که موضوع ساختار سرمایه را بررسی کردند. آن­ها در مطالعه­ای با عنوان "هزینه سرمایه، تامین مالی شرکت و نظریه سرمایه­گذاری" بحث کردند که در یک بازار سرمایه کامل که معاف از مالیات، هزینه‌های معاملاتی و دیگر هزینه­هاست، ساختار سرمایه در تعیین ارزش شرکت و عملکرد آتی آن عامل مهم و موثری محسوب نمی­شود. به عبارت دیگر، انتخاب بین تامین مالی از طریق بدهی یا سهام هیچ تاثیر قابل‌توجهی بر ارزش شرکت ندارد. همچنین، آن­ها در سال 1963 در نظریه اولیه خود تجدیدنظر کرده و با در نظر گرفتن عامل مالیات بر درآمد استدلال کردند که از آنجا که استقراض برای شرکت مزیت مالیاتی ایجاد می­کند، انتظار می­رود که شرکت­ها به منظور تامین مالی از استقراض استفاده نمایند. این امر، در نهایت باعث افزایش ارزش شرکت خواهد شد. بعدها با توسعه این نظریه و لحاظ فروض واقعی شامل اثرات مالیاتی[5]، اثرات علامت‌دهی[6]، اثرات ورشکستگی[7]، بحث نمایندگی[8] و اثرات صنعت[9]، نظریه‌های ساختار سرمایه متعددی مطرح شدند. بدین ترتیب، سه مدل اصلی نظریه ساختار سرمایه عبارتند از: نظریه مبادله[10]، نظریه سلسله مراتبی[11] و نظریه هزینه نمایندگی[12].

نظریه مبادله بیان می­کند که ساختار بهینه‌ سرمایه بر حسب توازن بین مزایا و هزینه‌های بدهی تعیین می‌گردد. مزایای بدهی شامل پس‌اندازهای مالیاتی و کاهش مشکلات جریان‌های نقدی آزاد است. هزینه‌های بدهی شامل هزینه‌های ورشکستگی مالی و همچنین هزینه‌های ناشی از تعارضات نمایندگی سهام‌داران و بستانکاران است (لینگ و جاو[13]، 2006؛ اوچینیکوو[14]، 2010).

بر اساس این نظریه، شرکت‌هایی که با نرخ بالا مالیات می‌پردازند و این مسئله در آینده نیز ادامه می‌یابد، باید از بدهی بیشتری در ساختار سرمایه خود استفاده نمایند. همچنین شرکت‌ها با ریسک بالا یا توان نقدینگی پایین و یا شرکت‌هایی که بخش اعظم دارایی‌های آن‌ها را دارایی‌های ثابت مشهود[15] (زمین، ساختمان، ماشین‌آلات) تشکیل می‌دهد، به دلیل کاهش احتمال ورشکستگی، لازم است از بدهی کمتری در ساختار سرمایه خود استفاده نمایند (میرز[16]، 1977؛ ماگری[17]، 2010).

نظریه سلسله مراتبی که توسط راس[18] (1977) و ماجلوف و میرز[19] (1984) مطرح شد، بیان می‌کند که شرکت­ها سلسله مراتبی از تصمیمات مالی را در نظر می­گیرند که بر اساس آن شرکت­ها منابع تامین مالی داخلی (مثل سود انباشته) را بر منابع هزینه­بر خارجی (مثل بدهی) ترجیح می­دهند. شکل‌گیری این سلسله مراتب به دلیل وجود مسئله اطلاعات نامتقارن[20] بین مدیران و مالکان سرمایه­گذاری برون سازمانی است. این مسئله اشاره می­کند که رابطه عکس بین سود و بدهی شرکت وجود دارد. در این راستا، مالکان شرکت تامین مالی را از محل اندوخته‌ها و سود انباشته و یا به عبارتی، تامین مالی داخلی انجام می­دهند. در صورتی که منابع داخلی برای رفع این نیاز کافی نباشد، از منابع برون‌سازمانی به ترتیب کم‌ترین درجه عدم تقارن اطلاعاتی استفاده می­شود (ماتیاس و لاورنز[21]، 2005 ؛ فرانک و گویال، 2009). همچنین فرضیه اطلاعات نامتقارن وجود رابطه عکس بین اندازه و بدهی شرکت را توجیه می­کند؛ یعنی، شرکت­ها با اندازه بزرگ معمولا تنوع بالاتری دارند و در نتیجه، کم‌تر دچار ورشکستگی می‌شوند، از طرفی، شرکت­ها با اندازه بزرگ به دلیل آن که عدم تقارن اطلاعاتی کم‌تری دارند، تامین مالی از طریق دارایی را به جای بدهی ترجیح می­دهند (تایتمن و وسلز[22]، 1988؛ بوان و دنبولت[23]، 2002؛ ازیوها[24]، 2008).

نظریه هزینه نمایندگی از سوی جنسن و مکلینگ[25] (1976) مطرح شد. در این نظریه بیان می‌شود که تفکیک مالکیت و مدیریت در شرکت­ها به ایجاد تضاد منافع بین سهام‌داران و مدیران شرکت منجر می­شود. بدین ترتیب که مدیران غالبا منابع شرکت را در پروژه­هایی سرمایه­گذاری می‌کنند که به جای حداکثر کردن ارزش شرکت، منافع شخصی خودشان را افزایش دهد؛ بنابراین استفاده از بدهی (اهرم مالی) در ساختار سرمایه می­تواند هزینه­های نمایندگی را کاهش دهد و عملکرد شرکت را با انتظام‌بخشی و تشویق مدیران برای فعالیت به نفع سهام‌داران به جای افراط در رفتارهای احتیاطی، تحت تاثیر قرار دهد (ویلیامز[26]، 1987). توجه به این نکته ضروری است که اگرچه اهرم افزایش یافته در ساختار سرمایه تضاد نمایندگی را بین سهام‌داران و مدیران کاهش می‌دهد، اما می­تواند با خود تعهداتی برای جریان‌های نقدی خروجی آتی همراه داشته باشد که منجر به هزینه­های مورد انتظار بالاتر برای درماندگی مالی، ورشکستگی و انحلال شود. جنسن و مکلینگ (1976) بحث می­کنند که تاثیر اهرم بر کل هزینه­های نمایندگی نمی­تواند یک‌نواخت باشد. بدین ترتیب که در سطوح پایین اهرم، افزایش بدهی تضاد نمایندگی را با مشوق­های مثبت برای مدیران کاهش می­دهد. در حالی که در سطوح بالاتر اهرم، زیان به واسطه ارزش فعلی خالص منفی پروژه‌هایی که هدایت‌کننده به سمت شرایط محتمل ورشکستگی یا درماندگی مالی هستند، افزایش می‌یابد. در نتیجه، در شرایطی که ورشکستگی و درماندگی مالی محتمل­تر می­شود، افزایش بیشتر بدهی می­تواند منجر به هزینه‌های نمایندگی کل بیشتری گردد که تاثیر منفی بر سودآوری و عملکرد شرکت دارد.    

در مجموع، تمرکز مباحث ساختار سرمایه بر عواملی است که منجر به تعیین ترکیب تامین مالی شرکت با توجه به جریان­های مشخص و قابل انتظار نقدی است. در این راستا، عواملی مانند اهرم مالی، نسبت دارایی­ بازار به دفتری، ارزش نقدشوندگی دارایی، سود انباشته و اندازه شرکت از جمله عوامل درون سازمانی تعیین‌کننده ساختار سرمایه شرکت محسوب می­شوند (فرانک و گویال، 2009؛ بوس و همکاران[27]، 2011؛ استفان و همکاران، 2011).

شرایط اقتصاد کلان (ادوار تجاری[28]) نیز به عنوان عامل برون سازمانی می­تواند تعیین ساختار سرمایه شرکت­ها را تحت تاثیر قرار دهد (اوپلر و تایتمن[29]، 1994؛ کراجژیک و لوی[30]، 2003؛ دروبتز[31] و همکاران، 2007؛ آدریان و سونگ شین[32]، 2009). لوی و هنسی (2007) نیز با استفاده از الگوی تعادل عمومی، ناهمگنی الگوی تامین مالی شرکت­ها در شرایط ادوار تجاری را توضیح دادند. آن­ها با تمرکز بر مسئله نمایندگی (تضاد منافع مدیران در مقابل سهام‌داران) و در نظر گرفتن محدودیت مالی نشان دادند که نسبت اهرم مالی برای بنگاه­ها با محدودیت مالی کمتر، ضد سیکلی است. بدین ترتیب که در طول دوران رونق اقتصادی، تسهیم ریسک در اقتصاد بهبود می­یابد؛ زیرا مدیر شرکت قادر خواهد بود تا دارایی­های داخلی و خارجی را جانشین بدهی نماید.

در شرایط رکود اقتصادی شرکت­ها اغلب به بدهی بالاتر (نسبت اهرم مالی بالاتر) روی می‌آورند تا بتوانند سهم دارایی مدیر را حفظ نمایند. تغییرات سیاستی اقتصاد کلان نیز که در نتیجه رکود یا رونق اقتصادی اتفاق می­افتند، از طریق نرخ بهره می‌تواند تصمیمات تامین مالی شرکت و در نتیجه عملکرد مالی را تحت تاثیر قرار دهد (اوپلر و تایتمن، 1994؛  پراساد و قوش[33]، 2005؛ موهان[34] ، 2007). بر اساس ادبیات نظری، در دوران رکود اقتصادی، شرایط اعتباری برای شرکت­ها بدتر خواهد شد. در این حالت، برای بهبود وضعیت اقتصادی، انگیزه برای اعمال سیاست پولی انبساطی از سوی دولت وجود دارد. اعمال این سیاست منجر به کاهش نرخ بهره شده و تامین مالی بیرونی برای شرکت­ها را تسهیل می­کند و در نتیجه، عملکرد شرکت افزایش می­یابد. به همین ترتیب، در شرایط رونق اقتصادی، دولت به منظور مهار تورم و تثبیت قیمت­ها ممکن است سیاست پولی انقباضی اعمال نماید. با اعمال این سیاست، نرخ بهره افزایش می‌یابد. در چنین شرایطی، هزینه استقراض برای شرکت افزایش یافته و در نتیجه، انگیزه شرکت برای تامین مالی از طریق بدهی کمتر می­شود (باندیوپادای و باروآ[35]، 2016).

 

3. پیشینه تحقیق

مطالعات زیادی درباره ساختار سرمایه و عملکرد مالی شرکت وجود دارند که البته در این بررسی­ها محیط اقتصاد کلان و تغییرات سیاست­های آن کمتر مورد توجه قرار گرفته است. در زیر اهم مطالعات بیان می‌شود:

باندیوپادای و باروآ (2016) به بررسی رابطه بین ادوار تجاری، ساختار سرمایه و عملکرد شرکت‌های هندی طی دوره زمانی 2011-1998 پرداختند. نتایج نشان داد ادوار اقتصاد کلان به طور معنا­داری تصمیمات تامین مالی شرکت و در نتیجه عملکرد شرکت­ها را تحت تاثیر قرار می‌دهد.

ژانگ و همکاران[36] (2015) به بررسی اثر نااطمینانی اقتصادی بر ساختار سرمایه شرکت­های چینی پرداختند. نتایج نشان داد شرکت­های بزرگ و نزدیک به پایتخت با افزایش نااطمینانی سیاست‌های پولی اقدام به کاهش اهرم مالی خود می­کنند، اما شرکت­های کوچک و حاشیه­ای کمتر تمایل به کاهش دارند.  

چاکرا بورتی[37] (2015) به بررسی تاثیر ریسک­های تجاری بر ساختار سرمایه شرکت­ها پرداخته است. نتایج این مطالعه نشان داد ریسک­های تجاری نظیر نرخ تورم، رشد اقتصادی و نرخ بهره بلندمدت بر ساختار سرمایه شرکت­ها تاثیر معناداری داشته است. به عبارت دیگر، با افزایش نرخ بهره بلندمدت و نرخ تورم، تمایل شرکت­ها به استفاده از بدهی در ساختار سرمایه کاهش می­یابد؛ در حالی که با افزایش رشد اقتصادی تمایل به استفاده از وجوه نقد داخلی بیشتر بوده است.

چن[38] (2010) به بررسی شرایط اقتصاد کلان بر ساختار سرمایه با استفاده از الگوی تعادل عمومی پرداختند. نتایج نشان داد که افزایش نااطمینانی اقتصاد کلان منجر به افزایش نرخ­های تنزیل (صرف ریسک) شده و اوضاع نقدینگی­ آینده را بدتر می­کند. این امر، سبب کاهش ارزش تنزیل یافته منافع مالیاتی مورد انتظار شده و در نتیجه کاهش مزایای مربوط به سهام وصول نشده بدهی می­شود. همچنین شرکت­ها با کاهش میزان بدهی­های معوق خود در شرایط رکودی، عملکردشان کاهش می­یابد. 

آدریان و سونگ شین (2009) در بررسی خود نشان دادند که متغیرهای کلان اقتصادی یک کشور بر توسعه ساختار سرمایه شرکت‌ها اثرگذار است و برای تعیین ساختار سرمایه بهینه، نه ‌تنها عوامل درونی شرکت بلکه باید وضعیت اقتصادی و نوسان­های مربوط به متغیرهای کلان اقتصادی و همچنین سیاست‌گذاری‌های انجام ‌شده درباره آن­ها نیز مورد توجه قرار گیرد.

لوی و هنسی (2007) به بررسی انتخاب­ الگوی تامین مالی شرکت در شرایط اقتصاد کلان پرداختند. نتایج نشان داد که شرکت­ها دارایی خالص خود را به صورت دوره­ای انتشار می‌دهند. همچنین، شرکت­ها بدهی­های معوق خود را در هنگام شرایط رکودی اقتصاد کلان کاهش دهند.

کوینگ لو[39] (2005) در مطالعه خود نشان داد که هر چند متغیرهای حسابداری، نوسانات واقعی وضعیت اقتصادی را منعکس می­کنند، اما انتظار می­رود تاثیر وضعیت اقتصادی بر عملکرد مالی شرکت­ها، در طول دوره رکود اقتصادی بیشتر از دوره رونق اقتصادی باشد.

کراینر[40] (2001) به بررسی الگوی تامین مالی بانک­های آمریکا طی نوسانات اقتصادی می‌پردازد. نتایج نشان داد که با رونق اقتصادی و در نتیجه افزایش قیمت سهام یک شرکت، میزان سرمایه‌گذاری­های ریسک دار در شرکت افزایش می­یابد و شرکت تامین مالی از طریق سهام را ترجیح می­دهد. به همین ترتیب در شرایط رکودی و کاهش قیمت سهام در بازار، شرکت، سرمایه‌گذاری­های ریسک‌دار خود را کاهش داده و شرکت در این شرایط به تامین مالی از طریق بدهی روی می­آورد.

صادقی شریف و خزائی (1395) به بررسی اثر نااطمینانی اقتصاد کلان و خاص شرکت بر اهرم شرکت­های بورسی از دو دیدگاه نظریه توازن ایستا و پویا پرداختند. نتایج الگوها بیانگر آن است که در حالت ایستای مدل، رابطه مثبت و معناداری بین نااطمینانی خاص شرکت و اهرم وجود دارد. همچنین، در حالت پویای مدل، رابطه منفی و معناداری بین نااطمینانی اقتصاد کلان و خاص شرکت و اهرم وجود دارد.

رضاقره­باغ و محمدی (1394) به بررسی تاثیر الگوهای تامین مالی بر عملکرد مالی شرکت­های ساخت خودرو و قطعات در شرایط نوسانات اقتصادی پرداختند. نتایج نشان داد شرکت­های سهام‌محور به دلیل هزینه­های تامین مالی پایین­تر نسبت به میانگین صنعت، در دوره رکود اقتصادی از عملکرد مالی بهتری از نظر حفظ نقدینگی برخوردار بوده­اند.

شیخ و همکاران (1392) در بررسی اثر نرخ تورم بر تامین مالی از طریق بدهی و سهام نشان داد نرخ تورم بر تامین مالی از طریق بدهی، تاثیر بیشتری نسبت به تامین مالی از طریق سهام دارد. همچنین، ریسک مالی دارای بیشترین تاثیر بر تامین مالی از طریق بدهی و کم‌ترین عامل تاثیرگذار بر تامین مالی از طریق سهام، متغیر هزینه سرمایه می­باشد.

ابراهیمی و شکری (1390) به بررسی اثر متغیرهای کلان اقتصادی بر عملکرد مالی با تاکید بر سیاست پولی در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج با استفاده از تحلیل توابع واکنش آنی نشان دادند که تکانه­های مثبت تولید ناخالص داخلی (رونق) سبب بهبود عملکرد مالی (قیمت سهام) در بازار بورس می شوند. همچنین تکانه های مثبت سیاست پولی در بلندمدت اثر مثبت و البته ناچیزی بر قیمت سهام دارند. 

 

4. معرفی الگو و متغیرها

هدف این مطالعه آن است که با تاکید بر وضعیت اقتصاد کلان در ایران، رابطه ساختار سرمایه و عملکرد مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار طی دوره زمانی 1393-1387 مورد بررسی قرار گیرد. به منظور آزمون فرضیه­های تحقیق، شرکت­های مورد بررسی بر حسب الگوی تامین مالی و با در نظر گرفتن شاخص متوسط به دو گروه شرکت­ها با ساختار سرمایه بدهی‌محور و سهام‌محور تفکیک شده­اند. بدین ترتیب که شرکت­های بدهی‌محور شرکت­هایی هستند که نسبت بدهی بالاتر از متوسط دارند و شرکت­های سهام‌محور شرکت­هایی هستند که نسبت سهم مالکان بیشتر از متوسط دارند. سپس الگوی رگرسیونی برای هر یک از گروه­ها، با توجه به ادبیات نظری و با الهام از مقاله باندیوپادای و باروآ (2016) به صورت زیر جهت برآورد استفاده می­شود:

(1)

 

که در آن:

Profit: شاخص عملکرد مالی (بازده دارایی) شرکت i در دوره t است که که به صورت نسبت سود خالص به کل دارایی­های شرکت محاسبه می­شود و به عنوان معیاری برای عملکرد مالی است. این شاخص نشان‌دهنده توانایی مدیریت در استفاده کارا از دارایی­ها می­باشد و بیشتر بر بازدهی بخش عملیات متمرکز است. اگر دارایی­های اضافی در عملیات به کارگرفته شوند مانند این است که هزینه­های عملیاتی افزایش یافته­اند. یکی از مزایای مهم فرمول نرخ بازده دارایی­ها این است که مدیران را به کنترل دارایی­های عملیاتی وادار می­سازد و همواره با کنترل هزینه ها، نرخ سود خالص و حجم فروش، به کنترل دارائی‌های عملیاتی نیز می‌پردازند.

Size: اندازه شرکت i در دوره t است که به صورت لگاریتم طبیعی ارزش دفتری دارایی‌های شرکت محاسبه می‌شود. اندازه شرکت بیانگر حجم و گستردگی فعالیت شرکت است. هر چه اندازه شرکت بزرگ‌تر باشد، فعالیت آن بیشتر است که این امر به سودآوری کمک می­کند. همچنین شرکت­های بزرگ‌تر از اعتبار بیشتری در بازارهای جهانی سرمایه برخوردارند و می‌توانند وام­هایی با بهره کمتر اخذ کنند. شفرد[41] (1986) نیز بیان می­کند که شرکت‌های بزرگ سهم مشخصی از بازار  فروش را در اختیار دارند و در شرایط بازار رقابت ناقص، به دلیل قدرتی که دارند می‌توانند نقش تعیین‌کننده­­ای از نظر قیمت و میزان عرضه محصول به بازار، ایفا کنند .بیشتر مطالعات تجربی، وجود رابطه مثبت بین اندازه و سودآوری شرکت را تایید کرده­اند (ماجومدار[42]،1997؛ کینکا و همکاران[43]، 2005).

Down: بیانگر دوران رکود اقتصادی است. به منظور استخراج ادوار تجاری، سری زمانی تولید ناخالص داخلی حقیقی ایران به دو قسمت تجزیه می­شود. قسمت اول به روند بلندمدت سری زمانی مربوط است و قسمت دوم به نوسانات چرخه­ای، یعنی انحرافات از روند بلندمدت باز می‌گردد. روش­های مختلفی برای تجزیه سری­ها استفاده می‌شود. در این مطالعه فیلتر هودریک پرسکات مورد استفاده قرار می­گیرد، چرا که این فیلتر در سطح گسترده­ای در مطالعات ادوار تجاری به کار رفته است. منطق استفاده از این روش آن است که می­توان شوک­های مشاهده شده را به اجزای دایمی و موقتی تفکیک نمود. این فیلتر با حداقل نمودن مجموع مجذور انحراف متغیرy از روند آن yTr به دست می‌آید. در واقع، مقادیر روندی یاد شده مقادیری هستند که رابطه زیر را حداقل می­کنند:

(2)

 

که در آن T تعداد مشاهدات و پارامتر  عامل تعدیل کننده است که میزان هموار بودن روند را تعیین می­کند و برای داده­های سالانه  در نظر گرفته می­شود. حال با توجه به مقدار تولید بالقوه، شکاف تولید از طریق رابطه زیر محاسبه می­شود:

(3)

 

مقادیر این شکاف در طی دوره زمانی مثبت یا منفی است. مقادیر مثبت آن نشان‌دهنده رونق اقتصادی است که بیانگر آن است که در آن سال مشخص، مقدار تولید ناخالص داخلی حقیقی از مقدار روند بزرگ‌تر بوده است. بر عکس، مقادیر منفی نشان‌دهنده رکود اقتصادی است که بیانگر آن است که در آن سال مشخص، مقدار تولید ناخالص داخلی حقیقی از مقدار روند کوچک‌تر بوده است.

جدول (1) نشان می­دهد که در همه سال­های مورد بررسی بجز 1389 و 1390، مقادیر شکاف منفی بوده و به عبارتی رکود اقتصادی وجود دارد. از این رو، در این تحقیق بر رکود اقتصادی تمرکز شده است. گفتنی است که متغیر Down به صورت متغیر مجازی در مدل لحاظ شده، به طوری که برای سال­های رکود، یک و برای رونق، صفر در نظر گرفته شده است. بر اساس نظریه، انتظار می­رود که در شرایط رکود اقتصادی شرکت­ها اغلب به بدهی بالاتر (نسبت اهرم مالی بالاتر) روی می­آورند تا بتوانند سهم دارایی مدیر را حفظ نمایند. این امر ریسک ورشکستگی شرکت را افزایش داده و عملکرد شرکت کاهش می­یابد.

 

جدول 1. محاسبه ادوار تجاری طی دوره مور بررسی با فیلتر هودریک- پرسکات

سال

GDPr

Trend GDPr

GAP

Down

1387

1918681

1972788

54107-

1

1388

1942990

1989061

46071-

1

1389

2068912

2004792

64120

0

1390

2157934

2018981

138953

0

1391

2011554

2031266

19712-

1

1392

1972853

2042677

69824-

1

1393

2031596

2054045

22449-

1

منبع: محاسبات تحقیق با استفاده از داده‌های بانک مرکزی (100= 1383)

 

Debt: شاخص ساختار سرمایه شرکت i در دوره t است. شاخص ساختـار سرمایه نشان‌دهنده آن است که چگونه شرکت منابع مالی مورد نیاز همه عملیات شرکت و رشد خود را با استفاده از راه‌های مختلف تأمین می‌کند. ساختار سرمایه ممکن است بسته به هدف تحقیق به شیوه­های مختلفی تعریف شود (راجان و زینگالس[44]، 1995).

در این تحقیق، ساختار سرمایه به صورت نسبت بدهی­های بلندمدت به کل دارایی­های شرکت محاسبه می­شود. بر اساس ادبیات نظری، مدیران شرکت­ها به دلیل مزایای تامین مالی از طریق بدهی، تمایل دارند از این طریق نیازهای مالی شرکت را تامین کنند، اما تامین مالی از طریق بدهی، هزینه بهره را در پی دارد و این موضوع باعث خواهد شد که شرکت­ها بخشی از درآمدهای خود را در سال­های آینده صرف پرداخت هزینه­های تامین مالی کنند. در نتیجه، عملکرد (سودآوری) شرکت کاهش خواهد یافت (چن و استرانگ[45]، 2005؛ ایروتس[46]، 2007 ).  

لازم به ذکر است شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار طی دوره زمانی
93-1387 به روش غربال‌گری پس از اعمال محدودیت­های زیر انتخاب شده­اند:

-         اطلاعات مورد نیاز جهت محاسبه متغیرهای عملیاتی تحقیق، در دسترس باشد.

-         حداقل از سال 1387 در بورس پذیرفته شده و تا پایان دوره تحقیق در بورس فعال باشند.

-         پایان سال مالی آنها 29 اسفند ماه باشد.

-         جزء موسسه های مالی، سرمایه­گذاری و بانک­ها نباشند.

-         بیش از سه ماه وقفه معاملاتی نداشته باشند.

یک مسئله اساسی در استفاده از روش‌های برآوردیابی معمول، مانند روش حداقل مربعات خطا و ماکزیمم درست‌نمایی این است که این برآوردگرها در وضعیت تعداد مشاهدات زیاد و دوره زمانی کم جهت برآورد ضرایب مدل پانل پویا، ناسازگار است. همچنین ممکن است بعضی از فرض‌های معمول در مدل رگرسیون، مانند ناهمبستگی متغیر توضیحی و اجزای خطا، برقرار نباشد.

بنابراین، روش‌های دیگری مانند متغیرهای ابزاری که بر اساس تفاضل‌ها عمل می‌کند، پیشنهاد شده است. زیرا به طور کلی، در یک مدل تعداد برآوردگرهای به دست آمده بر اساس این متغیرها، به ویژه برای یک پارامتر زیاد است؛ از این‌رو، روش گشتاوری تعمیم‌یافته (GMM[47]) به عنوان روشی جایگزین برای برآوردیابی مدل‌های رگرسیون خطی پویای پانلی ارائه می‌گردد. لازم به توضیح است که در این روش، متغیر وابسته با یک دوره تأخیری به عنوان متغیر توضیحی در مدل وارد می‌شود. بنابراین در مقاله حاضر، با توجه به ماهیت پویای متغیرهای مدل و همچنین کنترل درون‌زایی بین ساختار سرمایه و عملکرد شرکت، به منظور تخمین الگوی مذکور از روش پانل پویا مبتنی بر گشتاورهای تعمیم‌یافته معرفی شده توسط آرلانو- باند[48] (1991) استفاده می­شود.

در این روش، برای رفع همبستگی متغیر وابسته با وقفه و جمله خطا، وقفه متغیرها به عنوان ابزار در تخمین‌زن GMM دومرحله‌ای به کار می‌رود. همچنین برای بررسی معتبر بودن ماتریس ابزارها در این روش از آزمون سارگان[49] استفاده می‌شود. در این آزمون، فرض صفر بیانگر عدم همبستگی ابزارها با اجزای اخلال است. بنابراین، رد فرض صفر، اعتبار نتایج را تأیید می‌کند (بالتاجی[50]، 2005).

 

5. نتایج تجربی و تحلیل آن

اولین گام برای تخمین الگوی رگرسیونی فوق این است که از مانایی متغیرهای الگو، باید اطمینان حاصل شود. بدین منظور از آزمون مانایی ‌ایم، پسران و شین[51] استفاده می‌شود. این آزمون برای هر متغیر به گونه‌ای انجام شده است تا در صورت لزوم، شرایط ویژه هر شرکت را در یک جزء ثابت لحاظ کند. برای انتخاب وقفه بهینه، از معیار شوارز- بیزین استفاده شده است. نتایج آزمون مانایی در جدول (2) نشان می‌دهد که همه متغیرها در سطح اطمینان 95 درصد، مانا هستند، به عبارت دیگر، دارای درجه همجمعی I(0) می‌باشند.

 

جدول 2. نتایج آزمون مانایی متغیرهای تحقیق

متغیر

شرکت­های بدهی‌محور

شرکت­های سهام‌محور

آماره آزمون

نتیجه

آماره آزمون

نتیجه

Profit

*(000/0)

09/15-

I(0)

(000/0)

47/17-

I(0)

Debt

(000/0)

77/6-

I(0)

(000/0)

86/7-

I(0)

Size

(010/0)

29/2-

I(0)

(000/0)

13/3-

I(0)

منبع: یافته­های تحقیق. *­ اعداد داخل پرانتز نماینده سطح معناداری است.

نتایج برآورد الگوی GMM برای گروه شرکت­ها با ساختار سرمایه بدهی‌محور در جدول (3) آمده است. همان طور که مشاهده می­شود، برای گروه شرکت­های بدهی‌محور، عملکرد مالی دوره قبل، تاثیر مثبت و معناداری بر عملکرد مالی جاری شرکت­ها دارد. همچنین، ساختار سرمایه در گروه شرکت­های بدهی‌محور تاثیر منفی و معناداری بر عملکرد مالی دارد، به طوری که هر واحد افزایش نسبت بدهی، سبب می­شود عملکرد مالی­ شرکت‌های بدهی‌محور 20/0 واحد کاهش یابد. به عبارت دیگر، تامین مالی از طریق بدهی تاثیر معکوس بر عملکرد مالی شرکت­ها دارد. ضریب تقاطعی رکود اقتصادی در ساختار سرمایه شرکت­های بدهی‌محور نیز نشان می­دهد که وقوع رکود اقتصادی، تاثیر منفی ساختار سرمایه را بر عملکرد مالی این شرکت­ها تشدید می­کند؛ به طوری که هر واحد افزایش نسبت بدهی در شرایط رکود اقتصادی، سبب می­شود عملکرد مالی شرکت­ها از 2/0 به 35/0 واحد کاهش یابد؛ علاوه بر آن، اندازه شرکت در گروه شرکت­های بدهی‌محور، تاثیر منفی و معناداری بر عملکرد مالی دارد.

 

جدول 3. نتایج الگویGMMبرای گروه شرکت­ها با ساختار سرمایه بدهی‌محور

متغیر

ضریب

انحراف

t-statistic

Prob.

PROFIT (-1)

19/0

048/0

031/4

0001/0

DEBT

20/0-

090/0

312/2-

0213/0

DOWN* DEBT

35/0-

076/0

638/4-

0000/0

SIZE

38/0-

078/0

894/4-

0000/0

مقدار آماره J : 181/10

مقدار آماره سارگان :  178/0

منبع: یافته­های تحقیق

 

جدول (4) نتایج برآورد الگوی GMM برای گروه شرکت­ها با ساختار سرمایه سهام‌محور را نشان می­دهد. همان طور که مشاهده می­شود، برای گروه شرکت­های سهام‌محور نیز، عملکرد مالی دوره قبل تاثیر مثبت و معناداری بر عملکرد مالی جاری شرکت­ها دارد. ساختار سرمایه در گروه شرکت­های سهام‌محور تاثیر منفی و معنی­داری بر عملکرد مالی دارد، به طوری که هر واحد افزایش نسبت بدهی، سبب می­شود عملکرد مالی­ شرکت­های سهام‌محور 11/0 واحد کاهش یابد. همچنین ضریب تقاطعی رکود اقتصادی در ساختار سرمایه شرکت‌های سهام‌محور نیز نشان می‌دهد که وقوع رکود اقتصادی، تاثیر منفی چندانی بر رابطه ساختار سرمایه و عملکرد مالی این شرکت­ها ندارد، به طوری که هر واحد افزایش نسبت بدهی در شرایط رکود اقتصادی، سبب می‌شود عملکرد مالی شرکت­ها از 11/0 به 13/0 واحد کاهش یابد. علاوه بر آن، اندازه شرکت در گروه شرکت­های بدهی‌محور نیز تاثیر منفی و معناداری بر عملکرد مالی دارد.

 

جدول 4. نتایج الگویGMMبرای گروه شرکت­ها با ساختار سرمایه سهام‌محور

متغیر

ضریب

انحراف

t-statistic

prob

PROFIT (-1)

23/0

057/0

099/4

0001/0

DEBT

11/0-

058/0

984/1-

0482/0

DOWN* DEBT

13/0-

030/0

579/4-

0000/0

SIZE

29/0-

064/0

598/4-

0000/0

مقدار آماره J :  236/10

مقدار آماره سارگان :  175/0

منبع: یافته­های تحقیق

 

در مجموع، مقایسه نتایج برآوردی در دو گروه شرکت­های بدهی‌محور و سهام‌محور نشان می­دهد که اثر منفی بدهی بر عملکرد مالی در شرکت­ها با ساختار مالی بدهی‌محور نسبت به سرمایه محور بزرگ‌تر است. از آنجا که افزایش اهرم می­تواند منجر به هزینه­های مورد انتظار بالاتر برای درماندگی مالی، ورشکستگی و انحلال شود. بنابراین در شرکت­ها با ساختار بدهی‌محور با افزایش بیشتر بدهی، ورشکستگی و درماندگی مالی محتمل­تر می­شود که در نتیجه تاثیر منفی بزرگ‌تری بر سودآوری و عملکرد شرکت دارد. همچنین نتایج نشان داد که واکنش عملکرد مالی در دوران رکود اقتصادی در شرکت­ها با ساختار سرمایه بدهی‌محور در مقایسه با سهام‌محور، شدیدتر است. این نتیجه بیانگر آن است که در دوران رکود اقتصادی، شرکت­های سهام‌محور از عملکرد بهتری برخوردارند. با توجه به ویژگی­های روش­های تامین مالی مبتنی بر سهام، از جمله عدم تحمیل هزینه­های بهره اجباری برای شرکت­ها و همچنین مشارکت سرمایه­گذار در سود و زیان شرکت، این نتیجه منطقی است.

لازم به ذکر است که نتایج آزمون‌ سارگان در هر دو الگوی برآوردی نشان دهنده صحت و اعتبار ابزارهای انتخابی بوده، به طوری‌که هیچ‌ همبستگی معناداری بین ابزارها و باقیمانده‌ها وجود ندارد. به عبارت دیگر، نتایج برآوردی با استفاده از روش GMM معتبر می‌باشند.

 

6. نتیجه‌گیری

هدف این مطالعه آن است که با تاکید بر وضعیت اقتصاد کلان در ایران، رابطه ساختار سرمایه و عملکرد مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار طی دوره زمانی 1393-1387 مورد بررسی قرار گیرد. بدین منظور، شرکت­های مورد بررسی بر حسب الگوی تامین مالی و با در نظر گرفتن شاخص متوسط به دو گروه شرکت­ها با ساختار سرمایه بدهی‌محور و سهام‌محور تفکیک شده­اند. بدین ترتیب که شرکت­های بدهی‌محور شرکت­هایی هستند که نسبت بدهی بالاتر از متوسط دارند و شرکت­های سهام‌محور شرکت­هایی هستند که نسبت سهم مالکین بیشتر از متوسط دارند.

نتایج با استفاده از رویکرد GMM نشان می‌دهد که ساختار سرمایه در هر دو گروه از شرکت‌های بدهی‌محور و سهام‌محور، تاثیر منفی و معنا­داری بر عملکرد مالی دارد. البته این اثر منفی در شرکت‌های بدهی‌محور، بزرگ‌تر است. از آنجا که افزایش اهرم می­تواند منجر به هزینه‌های مورد انتظار بالاتر برای درماندگی مالی، ورشکستگی و انحلال شود، بنابراین در شرکت‌ها با ساختار بدهی‌محور با افزایش بیشتر بدهی، ورشکستگی و درماندگی مالی محتمل‌تر می­شود که در نتیجه تاثیر منفی بزرگ‌تری بر سودآوری و عملکرد شرکت دارد.

    همچنین نتایج نشان می­دهد که واکنش عملکرد مالی شرکت­ها در دوران رکود اقتصادی در شرکت‌های بدهی‌محور نسبت به سهام‌محور، شدیدتر است. به عبارت دیگر، در شرکت­هایی که سهام‌محور هستند، عملکرد بهتری در شرایط رکود اقتصادی مشاهده می­شود. با توجه به ویژگی‌های روش­های تامین مالی شرکت­ها، از جمله عدم تحمیل هزینه­های بهره اجباری برای شرکت­ها و همچنین مشارکت سرمایه­گذار در سود و زیان شرکت، این نتیجه منطقی است.

نتیجه کلیدی آن است که رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد مالی شرکت­ها در شرایط نوسانات اقتصادی، بستگی به ترکیب ساختار سرمایه شرکت­ها دارد. بنابراین پیشنهاد می­شود که شرکت­ها به منظور داشتن الگوی تامین مالی مناسب بویژه در شرایط رکود اقتصادی، از میزان سهام بیشتری در تامین منابع مالی مورد نیاز خود استفاده نمایند. زیرا با توجه به ویژگی‌های روش­های تامین مالی مبتنی بر سهام از جمله عدم تحمیل هزینه­های اجباری بهره برای شرکت­ها، قابلیت انعطاف‌پذیری توزیع سود میان سهام‌داران و همچنین تسهیم ریسک و زیان میان سرمایه‌گذاران، شرکت­ها می‌توانند از یک سو هزینه­های تامین مالی کمتری داشته باشند و از سوی دیگر با جلوگیری از خروج نقدینگی بیشتر، عملکرد مالی بهتری را تجربه نمایند.



[1] Frank and Goyal

[2] Stephan et al

[3] Levy and Hennessy

[4] Modigliani and Miller

[5] Tax Effects

[6] Signaling Effects

[7] Bankruptcy Effects

[8] Agency Issues

[9] Industry Effects

[10] The Trade Off Theory

[11] The Pecking Order Theory

[12] The Agency Costs Theory

[13] Ling and Jaw

[14] Ovtchinnikov

[15] Tangible Assets

[16] Myers

[17] Magri

[18] Russ

[19] Majluf and Myers

[20] Asymmetric Information Problem

[21] Matthias and Lawrenz

[22] Titman and Wessels

[23] Bevan and Danbolt

[24] Ezeoha

[25] Jensen and Meckling

[26] Williams

[27] Booth et al

[28] Business Cycle

بررسی روند تولید ناخالص داخلی هر کشوری به عنوان معیاری از سطح فعالیت اقتصادی آن کشور نمایان­گر آن است که این متغیر در طول سال‌ها، حول یک روند رشد بلندمدت نوسان کرده است. این نوسانات در ادبیات اقتصادی به ادوار تجاری معروفند. وجود ادوار تجاری حاکی از این است که اقتصاد در معرض رونق و رکودهایی است که آن را از روند بلندمدت دور می‌سازد.

[29] Opler and Titman

[30] Korajczyk and Levy

[31] Drobetz et al

[32] Adrian and Song Shin

[33] Prasad and Ghosh

[34] Mohan

[35] Bandyopadhyay and Barua

[36] Zhang et al

[37] Chakraborty

[38] Chen

[39] Coving Lo

[40] Krainer

[41] Shepherd

[42] Majumdar

[43] Cinca et al

[44] Rajan and Zingales

[45] Chen and Strange

[46] Eriotis

[47] Generalized Method of Moments

[48] Arellano and Bond

[49] Sargan Test

[50] Baltagi

[51] Im, Pesaran and Shin

منابع

-      ابراهیمی، محسن، شکری، نوشین (1390). بررسی تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر قیمت سهام با تاکید بر نقش سیاست پولی. مدلسازی اقتصادی، 5: 45-23.

-      رضا قره باغ، راضیه، محمدی، پرستو (1394).  بررسی تاثیر الگوهای تامین مالی بر عملکرد مالی شرکت­ها در شرایط نوسانات اقتصادی (مطالعه موردی شرکت­های ساخت خودرو و قطعات). راهبرد مدیریت مالی، 3: 70-51.

-      شیخ، محمدجواد، دهقانی، جلال، راعی عزآبادی، محمد ابراهیم (1392). تاثیر نرخ تورم بر تامین مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (از طریق بدهی­های بانکی و انتشار سهام). فصلنامه مدیریت دارایی و تامین مالی، 1: 68-51

-      صادقی شریف، جلال، خزائی، سعید (1395). بررسی اثر نااطمینانی اقتصاد کلان و خاص شرکت بر اهرم شرکت­های بورس اوراق بهادار تهران: بررسی اثرات مستقیم و غیرمستقیم. فصلنامه سیاست­های مالی و اقتصادی، 4: 54-27

-        Adrian, T. & Song Shin, H. (2009). Money, Liquidity, and Monetary Policy, American Economic Review, 99(2): 600-605.

-        Arellano, M. & Bond, S. (1991). Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations, Review of Economic Studies, 58: 277-297.

-        Baltagi, B. H.)2005(, Econometric Analysis of Panel Data, Third Ed. John Wiley and Sons Press.

-        Bandyopadhyay, A. & Barua, N. M. (2016), Factors Determining Capital Structure and Corporate Performance in India: Studying the Business Cycle Effects, Quarterly Review of Economics and Finance, 61: 160-172.

-        Bevan, A. & Danbolt, J. (2002), Capital Structure and its Determinants in the UK: a Decomposition Analysis. Applied Financial Economics, 12(3):159-70.

-        Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A. & Maksimovic, A. (2001). Capital Structures in Developing Countries. Journal of Finance, 55(1):87-130.

-        Chakraborty, I. (2015). The Effect of Business Risk on Capital Structure of Indian Corporate Firms: Business Groups Vs Standalone Firms. Global Economic Review, 44(2): 237-268.

-        Chen, H. (2010). Macroeonomic Conditions and the Puzzles of Credit Spreads and Capital Structure, Journal of Finance, 65(6): 2171-2212.

-        Chen, J., & Strange, R. (2005). Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. Economic Change and Restructring, 38: 11-35.

-        Cinca, C., Molinero, C. & Larraz, G. (2005). Country and Size Effects in Financial Ratios: a European Perspective. Global Finance Journal, 16: 26-47.

-        Drobet, W., Pens, P. & Wanzenrie, G. (2007). Firm Characteristics, Economic Conditions and Capital Structure Adjustments, the Center of Business and Economics, University Of Basel.

-        Ezeoha, A. E. (2008). Firm Size and Corporate- Finance Leverage Choice in a Developing Economy: Evidence from Nigeria. The Journal of Risk Finance, 9(4): 351-364.

-        Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2009). Capital Structure Decisions: Which Factors is Reliably Important? Financial Management, 38 (1): 1-37.

-        Jensen, M.C. & Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structures. Journal of Financial Economics, 3: 305-360.

-        Korajczyk, R.A. & Levey, A. (2003). Capital Structure Choice: Macroeconomic Conditions and Financial Constraints. Journal of Financial Economics, 68(1):75-109.

-        Krainer, R.E. (2001). Banking Business Cycles and Basle Accord: Some Empirical Evidence.

-        Levy, A. & Hennessy, M. (2007). Why Does Capital Structure Choice Vary with Macroeconomic Conditions? Journal of Monetary Economics, 54: 1545-1564.

-        Ling, Y.H. & Jaw, B.S. (2006). The Influence of International Human Capital on Global Initiatives and Financial Performance, the International Journal of Human Resource Management, 17(3): 379–398.

-        Magri, S. (2010). Debt Maturity Choice of Nonpublic Italian Firms. Journal of Money, Credit and Banking, 42 (2-3): 443-463.

-        Majluf, A. N., & Myers, E. B. (1984). Capital Structure and Firm Performance: a New Approach to Testing Agency Theory and a Plication to the Banking Industry. Journal of Banking and Finance, 30: 1065-89.

-        Majumdar, S. (1997). The Impact of Size and Age on Firm-Level Performance: Some Evidence from India. Review of Industrial Organization, 12: 231–241.

-        Matthias, B. & Lawrenz, J. (2005). Informational Asymmetry between Managers and Investors in the Optimal Capital Structure Decision.

-        Modigliani, F. & Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, 48(3): 261-297.

-        Mohan, R. (2007). Economic Reforms and Corporate Performance in India, Special Talk at Ficci-Iba Conference on Global Banking, 45-72.

-        Myers, S. (1977). Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics, 5:147–175.

-        Opler, T.C. & Titman, S. (1994). Financial Distress and Corporate Performance, the Journal of Finance, 49(3):1015-1040.

-        Ovtchinnikov, A.V. (2010). Capital Structure Decisions: Evidence from Deregulated Industries, Journal of Financial Economics, 95: 249–274

-        Prasad, A., & Ghosh, S. (2005). Monetary Policy and Corporate Behavior in India, IMF Working Paper.

-        Rajan, R.G. & Zingales, L. (1995). What do we know about Capital Structure? Some Evidence from International Data, Journal of Finance, 50(5):1421-60.

-        Russ, S. (1977). Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information those Investors do not have. Journal of Finance Economics, 13(2): 187-221.

-        Shepherd, W. G. (1986). On the Core Concepts of Industrial Economics, Mainstreams in Industrial Organization, 36-52.

-        Stephan, A., Talavera, O. & Tsapin, A. (2011). Corporate Debt Maturity Choice in Emerging Financial Markets, the Quarterly Review of Economics and Finance, 51(2): 141-151.

-        Titman, S. & Wessels, R. (1988). The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance, 43(1):1-19.

-        Williams, J. (1987). Perquisites, Risk, and Capital Structure, Journal of Finance, 42(1): 29-49.

-        Zhang, G., Han, J., Pan, Z. & Huang, H. (2015). Economic Policy Uncertainty and       Capital Structure Choice: Evidence from China. Economic Systems.