تحلیل حساسیت چسبندگی دستمزدهای اسمی در الگوی تعادل عمومی پویای تصادفی با در نظر گرفتن حباب قیمت سهام

واژگان کلیدی: مدل تعادل عمومی، سیاست پولی، منحنی فلیپس، چسپندگی دستمزد.

1. مقدمه

بازار سهام یکی از مهم­ترین بازارهای مالی محسوب می­شود. این بازارها حساسیت زیادی به شرایط اقتصادی نشان می­دهند. گاهی نوسانات بازار سهام از شکل عادی خود خارج می­شود و موجب بروز نگرانی­هایی در مورد انحراف پایدار قیمت سهام از ارزش ذاتی آن و صعودهای افسار گسیخته و سقوط­های ناگهانی می­گردد که ضربات جبران­ناپذیری بر اقتصاد وارد می‌کنند.

از طرف دیگر نوسانات در اقتصاد و نااطمینانی­های حاصل از آن منجر به اختلال در تصمیم‌گیری‌های عاملان اقتصادی شده و بر سرمایه­گذاری و رشد تاثیرگذار است. از این‌رو، توجه به بورس اوراق بهادار به عنوان یکی از ارکان اصلی بازار سرمایه و عوامل تاثیرگذار بر شاخص قیمت سهام حائز اهمیت می­‌باشد.

در ایران، بشیری و همکاران[1] (2016) حباب بازار سهام را در قالب مدل تعادل عمومی پویای تصادفی مورد بررسی قرار دادند. مطالعه یاد شده با در نظر گرفتن یک حالت ثابت برون‌زا برای شاخص چسبندگی دستمزدها دارای شکاف می‌باشد. پارامترهای ساختاری نظیر ترجیحات زمانی مصرف­کننده، نرخ استهلاک، چسبندگی قیمتی، چسبندگی دستمزد و ... از اهمیت بالایی در بسیاری از مطالعات اقتصادی بخصوص مطالعات تعادل عمومی برخوردار هستند و تمامی فروض و معادلات اقتصادی را تحت تاثیر قرار می‌دهند که پیش از این در اقتصاد ایران کمتر به آن پرداخته شده است.

بررسی ادبیات نظری اقتصادی نشان می‌دهد در مدل­های اقتصاد کلان تنها در حالتی شوک­های پولی می­توانند بر متغیرهای واقعی اثر بگذارند که قیمت­ها به طور کامل انعطاف­پذیر نباشند. بنابراین، اثرگذاری سیاست­های پولی به درجه چسبندگی قیمت­ها در اقتصاد بستگی دارد. هرچه قیمت­ها چسبندگی بیشتری داشته باشند، اثرگذاری سیاست پولی در کوتاه­مدت بیشتر است و مقامات پولی می­توانند در دوره رکود برای تحریک اقتصاد از سیاست پولی انبساطی بهره گیرند. از طرف دیگر، هر چقدر چسبندگی قیمت­ها بیشتر باشد، سیاست کاهش تورم با کاهش شدیدتر تولید همراه خواهد بود.^[2] افزون بر این، بررسی وجود چسبندگی­های اسمی در مدل‌‌ها بر نتایج سیاستی آنها اثر قابل توجه دارد. به ‌طور مثال، هدف­گذاری تورم در یک مدل اقتصاد بسته که تنها چسبندگی قیمت در آن وجود دارد، سیاست پولی بهینه است (کلاریدا، گالی و گرتلر[3]، 2001). اما ارزیگ، هندرسون و لوین[4](2000) نشان دادند که با اضافه کردن چسبندگی دستمزدها، هدف­گذاری تورم دیگر سیاست پولی بهینه نیست. این تفاوت در نتایج سیاست‌گذاری لزوم مطالعه درجات مختلف چسبندگی را در اقتصاد ایران پررنگ می‌کند.

در ادامه مقاله بدین صورت سازماندهی شده است که در بخش دوم مبانی نظری و پیشینه پژوهش بیان می‌شود؛ در بخش سوم و چهارم، مدل تحقیق و نتایج تجربی بحث می‌شود و در پایان، خلاصه و نتایج پژوهش ارائه می­شود.

1. مروری بر ادبیات

بعد از بحران مالی 2009-2007 توجه به نوسانات بازار سهام و تاثیر بازارهای مالی در تحولات اقتصاد کلان از جمله، بیکاری و اختلال در بازار کار افزایش یافت. سازوکار تاثیرگذاری اجزای بازار مالی بر نوسانات بازار کار بدین صورت است که یک تکانه مالی منفی خالص موجب کاهش ارزش دارایی کارآفرینان می­شود، وضعیت ترازنامه آنها بدتر شده و تامین مالی بیرونی برای آنها پرهزینه­تر می­شود. تقاضای سرمایه و نیروی‌ کار توسط کارآفرینان کاهش می­یابد بدین ترتیب، احتمال یافتن شغل توسط نیروی ‌کار کاهش یافته و در نتیجه بیکاری افزایش می­یابد (ژانگ[5]، 2011). در این شرایط، علاوه بر نوسانات بازار سهام و آثار اقتصادی آن توجه به چسبندگی دستمزدها، عوامل ایجادکننده آن و چگونگی تاثیرگذاری آن بر متغیرهای اقتصادی حائز اهمیت است. کینز در مقابل کلاسیک­ها که مدل­های خود را بر فرض انعطاف­پذیری کامل قیمت‌ها و دستمزدها بنا می‌کردند، وجود اتحادیه‌های کارگری و نقش آنان را در چسبندگی دستمزدها طرح نمود. پس از آن کینزین‌های جدید این بحث را پی‌گرفته، علل نهادی دیگری را برای آن‌ برشمردند (لسلی، 1379). از جمله مهم‌ترین عوامل ایجادکننده چسبندگی دستمزدها، قوانین مربوط به حداقل دستمزدها برای حمایت از نیروی کار، اتحادیه‌ها و چانه­زدن‌های دسته‌جمعی، نظریه‌های مبتنی بر کارایی دستمزدها، نظریه کارگران داخلی- خارجی و قراردادهای مدّت‌دار است.

کریستیانو و همکاران^[6] (2005)، یک مدل با انعطاف­ناپذیری اسمی مناسب برای بررسی واکنش پویای اثر شوک سیاست پولی در چارچوب تعادل عمومی برای داده­های امریکا طراحی کردند. این مدل، پاسخ کم تورم و واکنش مداوم تولید به نوسان سیاست پولی را تایید می­نماید.

از دیگر ویژگی­های کلیدی مدل این است که بررسی چسبندگی دستمزدهای اسمی برای کارایی مدل بسیار مهم است. همچنین چسبندگی قیمت نقش نسبتا کوچکی در این اقتصاد بازی می­کند. عدم افزایش شدید هزینه­های نهایی بعد از شوک انبساطی سیاست­های پولی از نتایج مدل می­باشد.

فار و اسمیتز^[7] (2008) در مقاله­ای به تحلیل و بررسی اثرات انعطاف­ناپذیری رو به پایین دستمزد اسمی و واقعی در انتقال شوک­ها در یک اتحادیه پولی با سیاست­های پولی بهینه رمزی می­پردازد. همچنین با در نظرگرفتن تجارت خارجی و ریسک تجارت به مطالعه انعطاف­ناپذیری­ها به پیروی از مطالعه دیکنز و همکاران^[8] (2007) و شبکه پویای دستمزد ناحیه اروپا^[9] و داکاجو و همکاران^[10] ( 2008) پرداخته است. انعطاف­ناپذیری رو به پایین دستمزدها بیانگر آن است که با افزایش دستمزدها هزینه­های تعدیل کاهش می­یابند و در مقابل، در مقایسه با یک وضعیت متقارن هزینه­های تعدیل پایین­تر برای دستمزدها افزایش می­یابند. اگر دستمزد اسمی به سمت پایین چسبنده باشند، نوسانات کل اقتصاد منجر به تورم شدید همراه با نرخ تورم به شدت مثبت و واکنش نامتوازن دستمزدها و قیمت و پاسخ شدید سیاست پولی در اثر شوک بهره­وری منفی می­شود. این اثرات نسبت به وضعیتی که در آن قیمت­ها انعطاف‌پذیرند، شدیدتر می­باشند، نتایج حاصل تاییدی بر وابستگی متقابل قوی از تغییرات قیمت­ها و دستمزدها است ولی در شرایط هزینه­های تعدیل متقارن و یا چسبندگی واقعی اثرات یاد شده وجود ندارند.

وبر^[11] (2014) در مقاله­ای به بررسی مفاهیم قیمت­گذاری دارایی با وجود انعطاف­ناپذیری اسمی می­پردازد. در این الگو بنگاه­ها با فرض وجود چسبندگی قیمتی کالوو مواجه بوده و بدین وسیله به تعدیل مقطعی قیمت پرداخته شده است. نتایج نشان می­دهد که شرکت­هایی که تنظیم قیمت محصول خود را به ندرت انجام می­دهند، نرخ بازدهی مقطعی بیش از 4 درصد در سال را کسب می­نمایند. بنابراین، قیمت انعطاف­ناپذیری پویایی چرخه کسب و کار در مقادیر کل و تنوع مقطعی در بازده سهام، و اقتصاد کلان و امور مالی را توضیح می­دهد.

علی رغم تلاش­های گسترده در مطالعات خارجی در جهت مدل­سازی دنیای واقعی مطابق با خصوصیات اقتصادی کشورها، در ایران مطالعات مناسب بسیار اندکی در خصوص چسبندگی قیمت صورت گرفته است. بنابراین، تلاش بیشتر محققان و اقتصاددانان در این حوزه از نیازهای غیرقابل انکار ادبیات اقتصادی کشورمان است.

مطالعه فخرحسینی و همکاران (1391) با در نظر گرفتن چسبندگی قیمت هزینه منو و چسبندگی دستمزد با توجه به دستمزد اسمی سال گذشته و اختلاف در تفاضل قیمت دو سال تصور نموده و به بررسی اثر شوک­ها می­پردازد. بدون اینکه احتمال تعدیل و عدم تعدیل را در شرایط مختلف در نظر گرفته باشد. بوستانی (1392) به دلیل وارد نکردن چسبندگی دستمزد­ها و ساده­سازی بسیار مدل از دنیای واقعی دارای ضعف می­باشد. باقری پرمهر و محمدی (1394) وجود چسبندگی دستمزد را بررسی ننموده است و با ساده­سازی واقعیات اقتصاد ایران در این حوزه دارای شکاف می­باشد.

بشیری و همکاران (1395) ارتباط سیاست پولی، پویایی تورم و نوسانات بازار سهام را بررسی نموده­است؛ اما با در نظر گرفتن یک حالت ثابت برون‌زا برای شاخص چسبندگی دستمزدها دارای شکاف می‌باشد و در مورد واکنش متغیرها در حالات مختلف چسبندگی قضاوتی ندارد. بیات و همکاران (1395) بدون در نظر گرفتن چسبندگی دستمزد ارتباط سیاست پولی و شاخص قیمت سهام را مطالعه نموده‌اند.

وجه تمایز این مطالعه نسبت به مطالعات مورد بحث این است که مطالعه حاضر از داده‌های واقعی ایران به صورت فصلی برای دوره زمانی 1374 - 1393، پس از سرانه­شدن، لگاریتم­گیری، تعدیل ­فصلی و روندزدایی با به کاربردن فیلتر هدریک- پرسکات برای مقداردهی پارامترها استفاده شده است. این مطالعه به واسطه رویکرد «پول در تابع مطلوبیت»[12] و لحاظ چسبندگی اسمی قیمت­ها و دستمزدهای کالوو (1983) به بررسیواکنش متغیرها در دو حالت با و بدون چسبندگی اسمی دستمزدها برای اقتصاد ایران در یک مدل تعادل عمومی با وجود حباب قیمت سهام پرداخته است، همچنین به بررسی اثر شوک­های مخارج­دولت، حجم­پول، بهروری ­کل ­عوامل و انتظارات درونی[13] و شوک درآمد نفتی نیز می­پردازد.

3.‌ تصریح مدل

الگوی این تحقیق به پیروی از مطالعه ایکیدا (2013)، میائو و همکاران (2013) و بشیری و همکاران (2016)، با در نظر گرفتن اقتصادی متشکل از خانوارها، تولیدکننده کالاهای عمده‌فروشی، تولیدکننده کالاهای خرده­فروشی و کالاهای نهایی، تولیدکننده کالاهای سرمایه‌گذاری، دولت، بانک­ مرکزی و نفت (ارتباط با خارج) ارتباط سیاست­های پولی بر پویایی و حباب قیمت سهام با بهره­گیری از مدل تعادل عمومی تصادفی پویا در ایران را بررسی می­نماید.

3-1.‌ خانوارها

فرض می­شود که در اقتصاد زنجیره­ای از خانوارها وجود دارند که انباشت آنها برابر واحد است. خانوارها نیروی­ کار تخصص­یافته دارند و همچنین دارای قدرت انحصاری بر دستمزد اسمی نیروی­ کار تخصص­یافته می­باشند.^[14] در تنظیم دستمزد اسمی، خانوارها مواجه با توهم تغییرات دستمزد اسمی مطابق با مطالعه ارسک و همکاران^[15](2000) هستند.

در این مدل، نمایندگی­های رقابتی کارگری وجود دارند که نیروی ­کار را از خانوار به بنگاه فراهم می­آورند. آنها نیروی ­کار تخصص­یافته خانوار را مطابق تابع زیر ترکیب می­کنند.

به طور کلی، خانوار با مسئله بهینه­یابی مصرف- پس­انداز و تعیین دستمزد بهینه با وجود چسبندگی اسمی مواجه است که در ادامه تابع مطلوبیت و جزئیات مسئله بهینه­یابی و تعیین دستمزد بهینه اشاره می­شود.

در مسئله تعیین دستمزد خانوار حداکثرسازی مطلوبیت به صورت زیر نوشته می­شود:

در این مطالعه خانوار j با انتخاب مصرف کالا ، دستمزد اسمی برای نیروی­ کار تخصص­یافته  ، اوراق مشارکت اسمی ، سهام نگهداری شده  و  مانده­ها اسمی پول به حداکثرسازی مطلوبیت نسبت به قید بودجه می­پردازد.

با توجه به قید بودجه  قیمت کالای مصرفی،  نیروی­کار تخصص­یافته خانوار،  نرخ بهره اسمی،  سود سهام تقسیم شده،  شاخص متوسط قیمتی سهام،  مثبت و بیانگر وزن مانده­های اسمی پول در تابع مطلوبیت،  معکوس کشش تقاضای پول،  سود سرمایه­گذاری در بنگاه^[16]و  مالیات­های یکجا^[17]،h  عادت مصرفی^[18] و  نرخ تنزیل زمانی می‌باشد.

3-2.‌ بنگاه­های عمده­فروشی

در این بخش زنجیره­ای از بنگاه­های تولیدکننده کالاهای عمده­فروشی وجود دارند. این بنگاه­ها متعلق به خانوارها هستند و مالک موجودی سرمایه می­باشند.

بنگاه­ها با احتمال معین  هر دوره از بازار خارج شده و تعداد مشابهی از بنگاه­ها وارد بازار می­شوند؛ به طوری ­که بنگاه جدید در زمان t با موجودی سرمایه اولیه  وارد بازار می­شود. بنگاه­های کالاهای عمده­فروشی ناهمگن بوده و بدین منظور با اندیس j نشان داده می­شوند.

بنگاه j ام کالای عمده­فروشی یکسان  را با تابع تولید کاب داگلاس زیر تولید می­کند:

که در آن   موجودی سرمایه نگهداری شده توسط بنگاه j در زمان t،  سهم موجودی سرمایه در تابع تولید،  بیانگر واحد نیروی­کار و  نشان­دهنده بهره‌وری کل عوامل (TFP) است، که نرخ رشد آن برابر  می­باشد که از فرآیند AR(1) پیروی می­نماید.

که در آن  دارای توزیع مستقل و یکسان با میانگین صفر و واریانس  است. موجودی سرمایه بصورت زیر تعریف می‌‌شود:

که در آن  نرخ استهلاک سرمایه،  نشان­دهنده سرمایه­گذاری در کالاهای نهایی و  شوک ویژه سرمایه­گذاری می­باشد. که در آن،  از  مستقل و یکسان برای تمامی بنگاه­ها و در طول زمان و توزیع پارتو پیروی می­نماید.

بنگاه تولیدکننده کالای عمده­فروشی برای سرمایه­گذاری و به کارگیری نیروی­ کار به منظور تولید باید وجوه لازم را تامین مالی نماید. جهت افزایش وجوه، بنگاه­ها باید موجودی سرمایه‌شان را به عنوان وثیقه نزد وام­دهنده به ضمانت بگذارند. که در آن  نشان‌دهنده ارزش بنگاه j به صورت تابعی از سرمایه  در زمان t است و در صورت نکول، وام­دهنده تنها می­تواند بخشی از وثیقه را  بگیرد و در دوره t+1،  دریافت کند. سپس، برای وام­دهنده فراهم نمودن وجوه بیشتر به ارزش تنزیل شده ، در قالب محدودیت اعتبار زیر برای بنگاه می­باشد:

   نشان­دهنده نرخ تنزیل تصادفی خانوار است. ارزش وثیقه در  ضرب شده است؛ زیرا بنگاه­ها به ­طور فرضی از بازار خارج شده و هیچ ارزشی به احتمال  در دوره t ندارند که  قیمت کالاهای سرمایه­ای است. با وجود محدودیت اعتبار بنگاه وجوه را برای تامین مالی سرمایه­گذاری  و نیروی­ کار  دریافت می‌نماید.

به پیروی از مطالعه میائو و همکاران (2012) با استفاده از روش حدسی^[19] تابع ارزش به صورت زیر تعریف می­شود تا امکان تجزیه ارزش بنگاه به دو قسمت بنیادی و غیربنیادی (حباب) وجود داشته باشد.

 ارزش نهایی سرمایه بنگاه j ام و  نمایانگر حباب برای بنگاه j ام در سن  می‌باشد که دو جزء  و  به صورت زیر می­باشد:

3-3.‌ بنگاه خرده­فروشی و کالاهای نهایی

در واقع مجموعه پیوسته­ای از بنگاه­های خرده­فروشی وجود دارند که مالک آنها خانوار است. بنگاه­های خرده­فروش که توسط نماد i شاخص­گذاری می­شوند، کالاهای عمده­فروش را در قیمت  می­خرند و یک واحد از کالاهای عمده­فروشی را به واحدی از کالاهای خرده­فروشی  تبدیل می­کنند. کالاهای خرده­فروش به قیمت  به تولیدکننده کالاهای نهایی به فروش می­رسد. تولیدکننده کالای نهایی، بر اساس جمعگر دیکسیت-استیگلیتز به صورت رابطه زیر کالاهای بخش خرده­فروشی را ترکیب می­کند.

که در آن  حاشیه سود قیمت است. با توجه به قیمت کالاهای متمایز خرده­فروشی، مقدار خرید خود از این کالاها را به گونه­ای تعیین می­کند تا سودش را حداکثر نماید که میزان تقاضای بنگاه i ام، ، به صورت زیر حاصل می­شود:

که  است،  نشان­دهنده قیمت کالاهای نهایی است. خرده­فروش­ها با چسبندگی قیمتی کالوو (1983) در هر دوره مواجه هستند که درآن، بنگاه­هایی با احتمال مشخص و مستقل  در طول زمان قادر به تغییر قیمت هستند. در مواقعی ­که بنگاه فرصت تغییر قیمت را داشته باشد، قیمت در  تعیین می­شود تا هدف حداکثرسازی سود برآورده شود. به پیروی از کریستیانو و همکاران^[20](2005) و ایکیدا (2013) قیمتی که در زمان t تعدیل نشده است، از قانون زیر پیروی می­کند:

که در آن  بیانگر نرخ تورم در زمان t،  نشان­دهنده نرخ تورم در حالت پایدار^[21] و  بیانگر شاخص‌بندی نسبت به تورم گذشته است. هدف بنگاه حداکثر کردن سود است. بنابراین بنگاه قیمت را به گونه­ای تعیین می­کند که مجموع سود انتظاری در دوره­ای که قیمت ثابت است حداکثر شود. مسئله حداکثرسازی سود واحدهای خرده­فروشی با فرض چسبندگی قیمت به صورت زیر نوشته می­شود:

3-4.‌ تولیدکننده سرمایه

 در این مدل، بنگاه­های رقابتی تولیدکننده کالاهای سرمایه وجود دارند که مالک آنها خانوار است. آنها یک واحد از کالاهای نهایی را به یک واحد کالاهای سرمایه­ای تبدیل می­کنند. تولیدکننده کالاهای سرمایه، کالاهای سرمایه­گذاری جدید را با استفاده از نهاده­هایی از تولیدکننده کالای نهایی با در نظر گرفتن هزینه­های تعدیل به بنگاه­های کالای عمده­فروشی می­فروشد. تولیدکننده سرمایه با تعیین سطح کالاهای سرمایه­ای  به حداکثرسازی سود انتظاری با وجود هزینه‌های تعدیل می­پردازد:

که در آن z نرخ رشد وضعیت باثبات (پایدار) سرمایه­گذاری کل،  پارامتر هزینه تعدیل است. مطابق مطالعه ایکیدا (2013) اگر سرمایه­گذاری همانند قبل باشد کسر  برابر یک شده و هزینه بنگاه صفر خواهد بود؛ ولی اگر بنگاه بخواهد بیشتر یا کمتر از قبل تولید کند متحمل هزینه می­شود.

3-5.‌ حباب­ها

به پیروی از میائو و همکاران (2012) شوک انتظارات درونی  بیانگر اندازه حباب جاری نسبت به حباب جدید ظاهر شده است. آشکار است که  و  به ترتیب برای اجزاء اسمی و واقعی حباب متوسط بنگاه را نشان می­دهند. برای خانوارها مفروض است تا باور داشته باشند که اندازه نسبی حباب­ها برای بنگاه تازه متولد شده در زمان t و t+1 به صورت زیر می­باشد:

جایی که  از فرایند  زیر پیروی می­کند:

که در آن  است که در آن  ضریب  شوک انتظارات درونی است.

3-6.‌ دولت و مقام پولی

در این مدل درآمدهای نفتی به صورت زیر مدل­سازی می­شود:

که در آن  نشان­دهنده شوک درآمدهای نفتی،  مقدار ایستای درآمدهای نفتی و  ضریب  شوک درآمد نفتی است.

در این مطالعه، دولت قانون­گذار سیاست مالی بوده و مقدار مخارج دولتی  از قاعده   پیروی می­نماید:

 و بیانگر شوک مخارج و  ضریب  شوک مخارج دولتی است. در این مدل، عرضه اوراق قرضه دولتی صفر در نظر گرفته شده است.

نرخ رشد پول به صورت فرایند خودرگرسیون برداری مرتبه اول معرفی شده است و علاوه بر این، شوک­های موجود در درآمدهای نفتی نیز قادرند تا بر نرخ رشد پول برنامه­ریزی شده توسط بانک ­مرکزی مؤثر باشد؛ به عبارت دیگر، نرخ رشد پول را می­تواند به صورت زیر نمایش داد:

که در آن،  نرخ رشد پول اسمی،  مانده حقیقی پول،  ضریب  شوک پولی،  نشان­دهنده شوک رشد پول و ϑ بیانگر تأثیری است که شوک­های موجود در درآمدهای نفتی کشور بر رشد پولی خواهد داشت.

در مدل تعادل بودجه دولت به صورت زیر در نظر گرفته می­شود:

مقامات مالی مخارج را از طریق مالیات یکجا بر خانوار، خلق پول و درآمدهای ریالی نفت تامین می­کنند. در این مدل، عرضه اوراق قرضه دولتی صفر در نظر گرفته شده است.

3-7.‌ منحنی فلیپس

در این قسمت منحنی فلیپس نیوکینزی ارائه شده است. این منحنی ارتباط فشار مالی و پویایی تورم را نشان می­دهد. در استخراج منحنی فلیپس شوک ویژه سرمایه­گذاری با توزیع پاره­تو پیروی استفاده شده است.

برای سادگی شاخص قیمت و شوک­های حاشیه­ای سود در این مدل در نظر گرفته نشده­اند ، . برطبق این فروض ساده شده، لگاریتم خطی شده مسئله خرده­فروش، منحنی فلیپس استانداردشده را به صورت زیر ایجاد می­نماید.

که در آن متغیرهای کلاه­دار بیانگر انحراف از مقدار پایدار و  نشان­دهنده هزینه نهایی واقعی است. براساس معادله فوق، تورم جاری بستگی به هزینه نهایی واقعی و تورم انتظاری  دارد.

هزینه نهایی واقعی متفاوت از هزینه هر واحد نیروی­ کار واقعی است. هزینه نهایی به صورت زیر بیان می­شود:

که در آن  بیانگر هزینه هر واحد نیروی کار واقعی است،  بیانگر فشار متوسط بر محدودیت اعتبار یا فشار مالی می­باشد که در آن پارامتر برابر است با:

معادله نهایی منحنی فلیپس برابر است با:

که در آن فشار مالی،  ، به صورت درون­زا به عنوان شوک فشار هزینه[22] ظاهر می­شود. ترقی قیمت سهام،  فشار مالی را کاهش داده و فشار بر تورم  کاهش می­یابد. برای درک بهتر مکانیزم تاثیرگذاری، تولیدکننده کالاهای عمده­فروشی که با توجه به محدودیت اعتبار اقدام به وام­گیری می­نماید، در نظر گرفته شده است. وقتی که شوک مثبتی به اقتصاد وارد می‌شود، بنگاه­ها اقدام در جهت افزایش تولید به دلیل سودآوری بالا می­نمایند و در این شرایط، هزینه سرمایه در گردش افزایش یافته و بنگاه موظف به تامین مالی آن می­باشد. از آنجا که بنگاه مواجه با محدودیت اعتبار است، تنها راه برای تامین مالی شرایط هزینه سرمایه در گردش، کاهش سرمایه‌گذاری و یا استفاده از وجوه پس­انداز شده می­باشد. با این اعمال، بنگاه مواجه با هزینه فرصت به دلیل کاهش سرمایه­گذاری می­گردد. هزینه فرصت وابسته به فشار محدودیت اعتبار است، هزینه نهایی علاوه بر هزینه هر واحد نیروی کار، فشار مالی را نیز شامل می­شود.

بنابراین، هنگامی که به دلیل حباب در قیمت دارایی، محدودیت اعتبار کاهش ­یابد، هزینه فرصت کاهش می­یابد و بر هزینه­های نهایی فشار به سمت پایین ایجاد می­شود و تورم کاهش می­یابد.

4.‌ نتایج تجربی

4-1.‌ مقدار­دهی پارامترها

در این مطالعه از داده­های واقعی ایران به صورت فصلی برای دوره زمانی 1374 - 1393، پس از سرانه­شدن، لگاریتم­گیری، تعدیل ­فصلی و روندزدایی با به کاربردن فیلتر هدریک- پرسکات برای مقداردهی پارامترها استفاده شده­است. برای ارزیابی مدل موردنظر با اقتصاد ایران براساس روش متداول در ادبیات ادوار تجاری، شاخص­های به­دست آمده از داده­های تحقق­یافته و شبیه­سازی شده شامل انحراف ­معیار، انحراف ­معیار نسبی، خودهمبستگی بین متغیرها با تولید و واریانس را می­توان با یکدیگر مقایسه نمود.

جدول (1) خلاصه­ای از شاخص­های لازم جهت تبیین توضیح­دهندگی مدل شامل نسبت متغیرهای شبیه­سازی شده و داده­های واقعی را نشان می­دهد. نسبت­های ارائه­شده در جدول (1) بیانگر سازگاری داده­های شبیه­سازی شده و واقعی و موفقیت نسبی مدل در شبیه­سازی دنیای واقعی می­باشد.

جدول 1. مقایسه نسبت متغیرهای شبیه­سازی شده و داده­های واقعی

منبع: یافته­های تحقیق

در ادامه به منظور ارزیابی مدل مورد نظر با اقتصاد ایران داده­های تحقق­یافته و شبیه­سازی شده با شاخص­های آماری نظیر انحراف­ معیار، انحراف ­معیار نسبی، خودهمبستگی بین متغیرها با تولید و واریانس مقایسه می­شود. جدول (2) خلاصه­ای از شاخص­های لازم جهت تبیین توضیح­دهندگی مدل­ها شامل انحراف­ معیار، انحراف­ معیار نسبی و هم­حرکتی متغیرها با تولید را نشان می­دهد.

جدول 2. مقایسه ضرایب خودهمبستگی و انحراف معیار متغیرهای شبیه­سازی شده و داده­های واقعی مدل با و بدون چسبندگی دستمزد(درصد)

منبع: یافته­های تحقیق

مقایسه نوسانات متغیرها در جدول (2) نشان می­دهد مدل با چسبندگی دستمزد نوسانات متغیرها را همانند داده­های واقعی نشان می­دهد و میزان انحراف ­معیار، انحراف ­معیار نسبی متغیرهای شبیه­سازی شده تولید، مصرف، مخارج دولت و سرمایه­گذاری و واریانس آنها نزدیک به انحراف­ معیار، انحراف ­معیار نسبی و واریانس داده­های واقعی می­باشد. این در حالی­ است که مدل بدون چسبندگی انحراف معیار نسبی سرمایه­گذاری نسبت به تولید را کمتر از واقع نشان می­دهد.

برای مطالعه دقیق­تر تاثیر شوک­های مختلف بر متغیرهای مهم کلان اقتصادی پاسخ آنی مدل بررسی می­شود. نمودارهای(1-4) و (5) توابع عکس­العمل آنی شوک­های مخارج­ دولت، سیاست ­پولی، بهروری کل عوامل، درآمد نفتی و انتظارات ­درونی در الگوهای استفاده شده در این تحقیق را با وجود چسبندگی دستمزد نشان می­دهند.

نمودار1.توابععکس­العملآنیشوک­مخارج ­دولت

نمودار (1) تابع پاسخ آنی متغیرهای کلان نسبت به شوک مخارج دولت را نشان می­دهد. افزایش در مخارج ­دولت، سیاست­های مالی انبساطی است که اعمال آن مقدار تقاضا را به طور مستقیم افزایش می­دهد. اضافه تقاضای موجود موجب افزایش قیمت­ها و کاهش حجم­ پول واقعی و افزایش نرخ­ بهره می­شود. با افزایش نرخ­ بهره ناشی از آن، سرمایه­گذاری کاهش ­یافته - اثر جایگزینی ناقص- و بخشی از فشار تقاضا کاسته می­شود. با افزایش قیمت­ها و کاهش دستمزد واقعی نیروی ­کار در بخش عرضه تولید و اشتغال افزایش می­یابد. در قاعده سیاستی رشد حجم ­پول، دولت افزایش مخارجش را علاوه بر مالیات و درآمد نفتی از طریق استقراض از بانک­ مرکزی تامین مالی می­کند که با اجرای این سیاست­های مالی انبساطی و در صورت تامین مالی از طریق خلق پول اثرات تورمی شدیدتری داشته و با کاهش ثروت خانوارها کاهش مصرف و کاهش تمایل به سرمایه­گذاری در بازارهای دارایی نظیر بورس سهام و کاهش قیمت­ سهام را بدنبال خواهد داشت. اگر دولت از مالیات (نه نشر پول) افزایش هزینه­ها را تامین مالی کند، نرخ ­بهره را بالا می‌برد و تورم کاهش می‌یابد که این نتیجه در راستای نتایج فخرحسینی و همکاران (1391)، افشاری و همکاران (1393) و بشیری و همکاران (2016) می­باشد. فرض وجود چسبندگی دستمزد منجر می­شود که خانوار توان افزایش دستمزد را نداشته باشد، در نتیجه تمایل به عرضه نیروی کار کمتر از زمانی است که چسبندگی وجود نداشته باشد، اشتغال در حالت چسبندگی کمتر افزایش می­یابد و توان تولید در این حالت کمتر است.

نمودار 2.توابععکس­العملآنیشوک­ حجم­ پول

نمودار (2) نشان می­دهد، واردشدن یک شوک رشد حجم ­پول، موجب افزایش تورم می‌شود. کاهش دستمزد واقعی نیروی ­کار و اجاره واقعی سرمایه ناشی از تورم، افزایش نیروی ­کار و سرمایه­گذاری و بنابراین افزایش تولید را بدنبال دارد. به ­واسطه تورم ایجاد شده و کاهش نرخ بهره واقعی در اقتصاد تمایل به سرمایه­گذاری در بازارهای جانشین نظیر بورس سهام افزایش می­یابد که مجموع این دلایل منجر به افزایش کیو حاشیه­ای، حباب و در نتیجه قیمت ­سهام می­شود که این نتیجه در راستای نتایج ایکیدا (2013) نجارزاده و همکاران (2014) و بشیری و همکاران (2016) می­باشد. شوک رشد حجم ­پول نقش مهمی در نوسانات اقتصادی ایران ایفا می­کند و بسیاری از نوسانات در تولید، مصرف، سرمایه­گذاری و قیمت سهام را توضیح می­دهد. با فرض چسبندگی امکان تعدیل دستمزد کمتر می‌شود و واکنش نیروی کار و عرضه نیروی کار سخت­تر است و تغییرات تولید کندتر از زمانی است که انعطاف­پذیری مطرح بود.

نمودار3.توابععکس­العملآنیشوک­ بهره­وری

نمودار (3) وقوع یک شوک تکنولوژی مثبت، بهره­وری سرمایه و نیروی­ کار بالا می­رود. در نتیجه، تقاضا برای نیروی­ کار و سرمایه در بنگاه­ها افزایش یافته و منجر به افزایش تولید می­شود که بیانگر سازگاری این نتیجه تحقیق با مطالعه افشاری و همکاران (1393) است. از طرف دیگر، افزایش بهره­وری منجر به سرمایه­گذاری بیشتر می‌شود. همچنین، این شوک مطلوبیت نهایی مصرف را با توجه به اثر ثروت کاهش می­دهد. شوک بهره­وری کل عوامل هر دو کیو حاشیه­ای و حباب را افزایش می­دهد. این شوک براساس نمودار، تاثیر کمی بر قیمت سهام دارد و توضیح­دهنده ضعیفی برای جنبش­های بازار سهام است که این نتیجه در راستای نتایج میائو و همکاران (2013) می­باشد. براساس بشیری (1394) در مورد شوک بهره­وری بحث تکنیکی است؛ زیرا برای به دست آوردن مصرف و قیمت ­سهام در وضعیت پایدار آن را بر رشد بهره­وری تقسیم کردیم. در نتیجه مصرف و قیمت­ سهام در مدل حاضر، متغیر تقسیم شده بر رشد بهره­وری است. از این‌رو، اگر مصرف و قیمت ­سهام را در رشد بهره­وری ضرب کنیم، مصرف و قیمت­ سهام صعودی خواهند بود.

از لحاظ نظری چسبندگی موجب می­شود خانوارها دستمزد را به­کندی تغییر دهند و عدم امکان کاهش شدید دستمزد بروز می­کند. لذا بنگاه­ها کارگران را کمتر از زمانی که دستمزد انعطاف­پذیر است، به استخدام می­گیرند و عرضه نیروی کار بیشتر از زمانی است که دستمزدها انعطاف­پذیر باشند. در صورت وجود چسندگی دستمزد تولید متناسب با شوک تغییر نمی­کند.

در نمودار (4) شوک مثبت نفتی، افزایش درآمد نفت و مازاد بودجه دولت را منجر می‌شود، افزایش تقاضای ایجاد شده تولید، مصرف، تورم، سرمایه­گذاری، ساعت ­کار را افزایش می­دهد؛ از طرف دیگر، شوک درآمد نفتی و افزایش درآمدهای نفتی در صورتی که ذخایر ارزی بانک مرکزی را افزایش دهد، پایه پولی را افزایش می­دهد و منجر به افزایش رشد حجم پول می­شود. با وجود شوک درآمد نفتی، افزایش کیو حاشیه­ای، حباب و برآیند آنها قیمت­ سهام نیز افزایش می­یابد.

نمودار4.توابععکس­العملآنیشوک­ درآمدنفتی

در مدل با وجود چسبندگی دستمزد به دلیل عدم تعدیل اقتصاد به شوک عرضه (افزایش درآمد نفتی) تاثیر این شوک بر تولید و ساعات کار اقتصاد نسبت به زمانی که دستمزدها انعطاف­پذیرند بیشتر شود و تغییرات تولید بیشتر از زمانی است که انعطاف‌پذیری مطرح بود. زیرا چسبندگی دستمزد موجب می­شود خانوارها دستمزد را به­کندی تغییر دهند و عدم امکان کاهش شدید دستمزد بروز می­کند. لذا بنگاه­ها کارگران را کمتر از زمانی که دستمزد انعطاف‌پذیر است، به استخدام می­گیرند و عرضه نیروی کار بیشتر از زمانی است که دستمزدها انعطاف­پذیر باشند.

در نمودار (5) واکنش متغیرهای اقتصادی به شوک انتظارات­درونی ارائه شده است. شوک‌های انتظارات درونی اعتقادات خانوارها را درباره اندازه نسبی حباب قدیمی نسبت به حباب جدید را منعکس نموده و نوسانات حباب­ها و نوسانات قیمت سهام را ایجاد می­نماید.

نمودار5.توابععکس­العملآنیشوک­ انتظارات درونی

نتایج بیانگر آن است که شوک انتظارات­ درونی قسمت زیادی از نوسانات قیمت سهام را در مقایسه با نوسانات مصرف، سرمایه­گذاری و تولید توضیح می­دهد. این شوک­ها به اقتصاد واقعی از طریق محدودیت اعتباری منتقل می­شوند. در پاسخ به شوک انتظارات درونی مثبت، حباب و قیمت سهام­ افزایش می­یابد و محدودیت­های اعتباری بنگاه­ها کمتر شده و هزینه نهایی تامین مالی بنگاه­ها کاهش یافته و تورم کاهش می­یابد. همچنین، بنگاه­ها سرمایه‌گذاری‌های خود را افزایش می­دهند. افزایش در حباب اثر تخصیص مجدد سرمایه را دارد، به این صورت ­که منابع به سمت شرکت­های بهره­ورتر حرکت می­کند و باعث سرمایه‌گذاری کارآمدتر می­گردد. کیو نهایی توبین با افزایش موجودی سرمایه کاهش می­یابد. با کارآمد شدن تخصیص سرمایه­گذاری، تقاضای نیروی ­کار افزایش می­یابد. اثر ثروت به دلیل افزایش قیمت سهام باعث افزایش مصرف می­شود. به دنبال افزایش در تقاضای نیروی ­کار، ساعت ­کار افزایش یافته و به افزایش تولید منجر می­گردد که این نتیجه در راستای نتایج میائو و همکاران (2013)، ایکیدا (2013) می­باشد. چگونگی پاسخ متغیرها به شوک انتظارات درونی در دو مدل با چسبندگی دستمزد و دستمزدهای انعطاف‌پذیر مشابه می­باشند و فقط به دلیل شیب کمتر منحنی عرضه کل تاثیر بر اشتغال به دلیل کندی امکان واکنش خانوار (نیروی کار) کمتر شود.

در این مدل فشار مالی، به عنوان شوک فشار هزینه است که رونق در قیمت سهام، فشار مالی را کاهش داده و با توجه به محدودیت اعتبار وام‌گیری بنگاه­ها بیشتر می­شود. فشار بر تورم کاهش می­یابد. در واقع وقتی که شوک مثبتی به اقتصاد وارد می­شود، بنگاه­ها اقدام در جهت افزایش تولید به دلیل سودآوری بالا می­نمایند و در این شرایط هزینه سرمایه در گردش افزایش یافته و بنگاه موظف به تامین مالی آن می­باشد. از آنجایی که بنگاه مواجه با محدودیت اعتبار است تنها راه برای تامین مالی شرایط هزینه سرمایه در گردش، کاهش سرمایه­گذاری و یا استفاده از وجوه پس­انداز شده می­باشد. با این اعمال، بنگاه مواجه با هزینه فرصت به دلیل کاهش سرمایه‌گذاری می­گردد.

هزینه فرصت وابسته به فشار محدودیت اعتبار است، بنابراین، هزینه نهایی علاوه بر هزینه هر واحد نیروی کار، فشار مالی را نیز شامل می­شود. بنابراین، هنگامی که به دلیل حباب در قیمت دارایی، محدودیت اعتبار کاهش می­یابد، هزینه فرصت کاهش می­یابد و بر هزینه­های نهایی فشار به سمت پایین ایجاد می­شود و تورم کاهش می­یابد. بنابراین، می‌توان گفت پویایی­های بازار سرمایه در چارچوب الگوی تعادل عمومی تصادفی پویا بر بخش حقیقی اقتصاد ایران تأثیر می­گذارد. همچنین، نوسانات در قیمت سهام به توضیح چرخه‌های تجاری در ایران کمک می‌کند.

به­منظور بررسی آثار و میزان اهمیت شوک­ انتظارات­ درونی بر تولید، مصرف، سرمایه‌گذاری، قیمت­ سهام و تورم در الگوهای ارائه شده در این تحقیق از تجزیه واریانس استفاده می­شود تا به بررسی چگونگی تاثیر نوسانات در قیمت سهام به توضیح چرخه‌های تجاری در ایران بپردازیم. جدول (3) نتایج تجزیه واریانس حاصل از تاثیر شوک­ انتظارات درونی را بر روی متغیرهای اقتصادی را نشان می­دهد.     

جدول 3. تجزیه واریانس شوک انتظارات­درونی در مدل با چسبندگی دستمزد (درصد)

منبع: یافته­های تحقیق

نتایج حاصل از تجزیه واریانس نشان می­دهد که شوک انتظارات درونی به ترتیب 67، 79، 17 و 97 درصد نوسانات تولید، مصرف، سرمایه­گذاری و قیمت سهام را توضیح می­دهد و نتایج حاصل از بررسی تاثیر انتظارات درونی در الگوی تحقیق از بیشترین تاثیر بر نوسانات قیمت سهام برخوردار است.

5.‌ نتیجه‌گیری

در این تحقیق واکنش متغیرها در دو حالت با و بدون چسبندگی اسمی دستمزدها برای اقتصاد ایران در یک مدل تعادل عمومی با وجود حباب قیمت سهام بررسی می‌شود. یافته­های حاصل از مقداردهی پارامترهای الگو براساس مطالعات محققان دیگر و تحقیقات صورت­گرفته در حوزه خرد و کلان و محاسبات نویسندگان تحقیق حاضر سازگاری نسبت­ داده­های شبیه­سازی شده و واقعی و موفقیت نسبی مدل در شبیه­سازی دنیای واقعی را نشان می­دهد. بدین صورت که در مدل با چسبندگی دستمزد نوسانات متغیرها میزان انحراف ­معیار و انحراف ­معیار نسبی متغیرهای شبیه­سازی شده تولید، مصرف، مخارج دولت و سرمایه­گذاری نزدیک به انحراف معیار و انحراف ­معیار نسبی داده­های واقعی می­باشد.

این در حالی­ است که مدل بدون چسبندگی انحراف معیار نسبی سرمایه­گذاری نسبت به تولید را کمتر از واقع نشان می­دهد. در این مدل فشار مالی، به عنوان شوک فشار هزینه است که رونق در قیمت سهام، فشار مالی را کاهش داده است. بنگاه‌ها به دلیل محدودیت اعتبار اقدام به وام‌گیری می­نمایند. در واقع وقتی که شوک مثبتی به اقتصاد وارد می­شود، بنگاه­ها اقدام به افزایش تولید (به دلیل سودآوری بالا) می­نمایند، در این شرایط، هزینه سرمایه در گردش افزایش یافته و بنگاه موظف به تامین مالی آن می­باشد. از آنجا که بنگاه مواجه با قیدی برای محدودیت اعتبار است تنها راه برای تامین مالی هزینه سرمایه در گردش، کاهش سرمایه­گذاری و یا استفاده از وجوه پس­انداز شده می­باشد. با این عمل (کاهش سرمایه­گذاری)، بنگاه مواجه با هزینه فرصت است. هزینه فرصت وابسته به فشار محدودیت اعتبار است، بنابراین هزینه نهایی علاوه بر هزینه هر واحد نیروی کار، فشار مالی را نیز شامل می­شود.

بنابراین، هنگامی که به دلیل حباب در قیمت دارایی، (قید) محدودیت اعتبار کاهش می‌یابد، هزینه فرصت کاهش می­یابد و بر هزینه­های نهایی فشار به سمت پایین ایجاد می­شود و تورم کاهش می­یابد. بنابراین می­توان گفت که پویایی­های بازار سرمایه در چارچوب الگوی تعادل عمومی تصادفی پویا بر بخش حقیقی اقتصاد ایران تأثیر می­گذارد. همچنین، نوسانات در قیمت سهام به توضیح چرخه‌های تجاری در ایران کمک می‌کند. همچنین یک شوک رشد حجم ­پول، موجب افزایش تورم می­شود. کاهش دستمزد واقعی نیروی­ کار و اجاره واقعی سرمایه ناشی از تورم، افزایش نیروی ­کار و سرمایه­گذاری و بنابراین افزایش تولید را بدنبال دارد. به­واسطه تورم ایجاد شده و کاهش نرخ بهره واقعی در اقتصاد تمایل به سرمایه­گذاری در بازارهای جانشین نظیر بورس سهام افزایش می­یابد که مجموع این دلایل منجر به افزایش کیو حاشیه­ای، حباب و درنتیجه قیمت ­سهام می­شود. شوک رشد حجم ­پول نقش مهمی در نوسانات اقتصادی ایران ایفا می­کند و بسیاری از نوسانات در تولید، مصرف، سرمایه­گذاری و قیمت سهام را توضیح می­دهد. بنابراین، فرضیه شوک سیاست پولی تاثیر معنادار بر قیمت سهام دارد، تایید می­شود. با فرض چسبندگی امکان تعدیل دستمزد کمتر می شود و واکنش نیروی کار و عرضه نیروی کار سخت‌تر است و تغییرات تولید کندتر از زمانی است که انعطاف‌پذیری مطرح بود.