تأثیر شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 عضو هیات علمی گروه اقتصاد دانشگاه مازندران عضو هیات داوران مجله مدلسازی اقتصادی

2 استادیار دانشگاه علامه محدث نوری (ره)

چکیده

این مقاله تاثیر شفافیت بانک مرکزی را بر تلاطم تولید در کشورهای منتخب عضو سازمان همکاری­های اسلامی (بر اساس حداکثر در دسترس بودن داده­ها) طی سال­های 2003-2014 بررسی می­کند. با به‏کارگیری روش گشتاورهای تعمیم‏یافته آرلانو- باند (1991) و استفاده از شاخص شفافیت دینسر و ایچنگرین (2014) اثر­ شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید بررسی می‏شود. نتایج نشان می‏دهد افزایش در سطح شفافیت بانک مرکزی تا نقطه خاصی موجب کاهش تلاطم تولید می­شود و بعد از این نقطه، اطلاعات اضافی از بانک­های مرکزی موجب تشدید تلاطم تولید می­گردد. ازاین‌رو، حرکت با احتیاط به‌ سوی شفافیت سیاست پولی پیشنهاد می­شود؛ زیرا تلاطم تولید به­طور قابل­ ملاحظه­ می­تواند کاهش یابد که دلالت بر مزایای مهم ثبات تولید دارد.

کلیدواژه‌ها


1. مقدمه

ایده شفافیت بانک مرکزی[1] به معانی گوناگونی به‌کار رفته است. دینسِر و ایچنگرین[2] (2014) شفافیت سیاست پولی را به تقارن اطلاعاتی بین بانک مرکزی و بخش خصوصی تعبیر می‌کنند.

نوسانات تولید به انحراف تولید از روند خود اشاره دارد[3]. تلاطم تولید[4]، انحراف معیار تغییرات ارزش­های نسبی تولید ناخالص داخلی است. شاخص تلاطم، شاخصی است که با زمان تغییر می‌کند و خاصیت خوشه­ای دارد؛ به این معنا که اگرچه تغییرات حقیقی ارزش­های تولید ممکن است، ناهمبسته باشند؛ اما گشتاورهای شرطی مرتبه­ دوم ممکن است، وابسته به زمان باشند (حسینی، سلامی و نیکوکار[5]، 2007). به ­این­ ترتیب، تلاطم مربوط به گشتاور مرتبه دوم است و به تغییراتی اشاره می­کند که حالت لغزندگی و فرّاریت دارند؛ در حالی ­که، نوسانات مربوط به گشتاور مرتبه اول است و اشاره به شرایطی دارد که فراوانی یک کمیت دچار تغییر می­شود.

مطالعات بسیار محدودی وجود دارند که اثر شفافیت بانک مرکزی را بر تلاطم تولید بررسی کرده‌اند. اثر شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید در داخل کشور مورد مطالعه قرار نگرفته است. در مباحث نظری در مورد اینکه آیا افزایش شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید تأثیری دارد یا خیر، هیچ‌گونه توافقی در ادبیات وجود ندارد. در تحقیقات خارجی نیز می‌توان به مطالعه دینسر و ایچنگرین (2007) اشاره نمود که با استفاده از شاخص اصلی شفافیت به بررسی این تأثیر به ‌صورت تجربی ‌پرداخته­اند.

از نظر کسانی که به تأثیر شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید اعتقاد دارند، حرکت به‌ سوی شفافیتِ بیش‌تر توسط بانک‌های مرکزی عملکرد خوبی داشته است؛ اما، آیا می­تواند سطح بهینه‌ای[6] از شفافیت وجود داشته باشد و یا به‌ عبارت‌ دیگر، منافع شفافیت در یک سطحی به حداکثر برسد و بعد از آن کاهش یابد؟

ایفینگر و جراتز[7] (2002) پنج جنبه‌ شفافیت بانک مرکزی را مشخص کرده‌اند که شامل شفافیت سیاسی[8]، شفافیت اقتصادی[9]، شفافیت رویه‌ای[10]، شفافیت سیاستی[11] و شفافیت عملیاتی[12] است. شفافیت سیاسی به آشکار نمودن اهداف سیاست پولی برای مردم اشاره می‌کند. شفافیت اقتصادی بر اطلاعات اقتصادی استفاده شده در سیاست‌های پولی تمرکز می‌نماید. شفافیت رویه‌ای در مورد شیوه‌ تصمیم‌سازی برای سیاست پولی اتخاذ شده (شامل بررسی‌های سیاستی[13] و سوابق رأی‌گیری[14]) است. شفافیت سیاستی به افشای فوری[15] و توضیح تصمیمات سیاستی[16] اشاره دارد. شفافیت عملیاتی به اقدامات انجام‌ شده برای اجرای سیاست‌های اتخاذ شده بانک مرکزی مرتبط است. با توجه به اینکه شاخص شفافیت دینسر و ایچنگرین شامل پنج جنبه­ یاد شده است، می­توان گفت تفاوت محتمل موجود بین 32 کشور مورد مطالعه تا حدود زیادی در پنج جنبه شاخص مذکور لحاظ می­شود.

پرسش کلیدی مقاله این است که آیا شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید تأثیر منفی دارد و آیا این نرخ بازده شفافیت کاهنده است. فرضیه­های تحقیق پاسخ مثبت به پرسش­های اساسی است. برای آزمون فرضیه‌ها از روش گشتاورهای تعمیم­یافته آرِلانو و باند استفاده شده است. نوآوری مقاله این است که امکان بازده غیرخطی و نزولی برای شفافیت بانک مرکزی را بررسی می­نماید.[17] در این صورت، ممکن است یک سطح بهینه‌ شفافیت برای بانک مرکزی وجود داشته باشد.

برای دست‌یابی به هدف، مقاله در پنج بخش سازمان‌دهی شده است. در ادامه پس از مقدمه، ادبیات موضوع بیان می‌شود؛ بخش سوم به روش‌ تحقیق اختصاص یافته است. بخش چهارم به تصریح مدل و یافته‌ها می‌پردازد. این مقاله با نتیجه‌گیری و پیشنهادها در بخش پنجم پایان می‌یابد.

 

2.‌ مروری بر ادبیات

در این بخش، ابتدا مبانی نظری مطرح شده و سپس پیشینه ارائه خواهد شد.

2-1.‌ مبانی نظری

در این قسمت، ابتدا به مجراها و کانال­هایی اشاره می­شود که از طریق آن‌ها شفافیت بانک مرکزی می­تواند بر تلاطم تولید اثر بگذارد. سپس، چارچوب نظری حد بهینه شفافیت بانک مرکزی ارائه می­گردد.

- تأثیر شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید

محققان تقریباً اتفاق‌نظر دارند که افزایش شفافیت در سیاست پولی به کاهش تغییرپذیری تورم منجر می‌شود؛ اما این‌ که افزایش شفافیت با افزایش تلاطم تولید مرتبط باشد، هنوز کاملا تأیید نشده است (چورتاریس، استاساویج و استرن[18]، 2002).

در یک بررسی دقیق­تر، دینسِر و ایچنگرین (2007) دریافتند شفافیت به لحاظ نظری می‌تواند تغییرپذیری تولید را تشدید یا خنثی نماید. برخی از مطالعات نشان می­دهند افزایش شفافیت باثبات بیش‌تری همراه است؛ زیرا افزایش شفافیت، مردم را قادر می­سازد سریع­تر خود را با اقداماتِ سیاستی سازگار نمایند.

مطالعات دیگری نیز وجود دارد که نشان می­دهد شفافیت بیش‌تر می­تواند تلاطم تولید را افزایش دهد؛ زیرا مانع از آن می­شود که مقامات از سیاست مؤثر برای اصلاح نوسانات تولید استفاده نمایند یا اینکه اثرات خارجی هماهنگی موجب می­شود، افراد سیگنال‌های عمومی را اشتباه درک و تفسیر نمایند (برای مثال، جراتز[19]، 2002). به همین دلیل، در این خصوص دو دیدگاه وجود دارد. در دیدگاه نخست، اعتقاد بر این است که افزایش شفافیت بانک مرکزی موجب می­شود تلاطم تولید نیز افزایش یابد (و یا در حالت خوش­بینانه تغییر معناداری نداشته باشد)؛ زیرا، برخی از مطالعات (مانند، سکتی و کرائوزه[20]، 2002 و سکتی و اِرمن، 2002) نشان می­دهند که افزایش شفافیت بانک مرکزی به کاهش تغییرپذیری تورم منجر می­شود که با توجه به رابطه­ معکوس بین تغییرپذیری تورم و تلاطم تولید، افزایش شفافیت، باعث افزایش تلاطم تولید می‌شود (و یا در حالت خوش­بینانه به­طور معناداری تغییر نمی­کند)؛ دیدگاه دوم بیان می‌کند افزایش شفافیت بانک مرکزی به کاهش تغییرپذیری تورم و تلاطم تولید به­طور هم‌زمان منجر می­شود. در ادامه این دو دیدگاه به طور تفصیلی‌تر تشریح می­شود.

-‌ دیدگاه نخست: شفافیت بانک مرکزی می­تواند موجب افزایش تلاطم تولید شود.

حالتی را می­توان در نظر گرفت که بین تغییرات شکاف تولید و تغییرات تورم، رابطه­ای معکوس وجود دارد. تحت این شرایط، بخش خصوصی می­تواند از شکاف تولید برای پیش‌بینی تورم دوره آتی استفاده نماید. در چنین شرایطی، افزایش شفافیت عملیاتی می­تواند موجب برآوردهای دقیق­ترِ بخش خصوصی و در نتیجه، کاهش تورش تورمی[21] شود. بنابراین، با افزایش شفافیت عملیاتی، بانک‌های مرکزی ممکن است به‌جای تثبیت شکاف تولید، به تورم توجه بیش‌تری نمایند (جنسِن[22]، 2002). از سوی دیگر، در شرایطی که گزارش­های احساسی[23] توسط رسانه­ها (به ‌جای توجه بیش‌تر به اظهارات آرامش­بخش[24]) مورد توجه قرار گیرد، شفافیت اغلب به تشدید بحران­ها منجر خواهد شد (فینِل و لورد[25]، 1999).

-‌ دیدگاه دوم، شفافیت بانک مرکزی موجب کاهش تلاطم تولید می‌شود.

مهم‌ترین سازوکار تأثیر افزایش شفافیت بانک مرکزی بر کاهش تلاطم تولید را می‌توان به ‌صورت زیر خلاصه نمود:

دارا بودن هدف پولی قابل‌دست‌یابی موجب کاهش تلاطم تولید و افزایش رشد خواهد شد (فاتاس و میهاو و رز[26]، 2007). شفافیتِ عملیاتی بیش‌تر موجب می‌شود تا مردم از طریق انتظارات تورمی خود به تورم واکنش سریع‌تری داشته باشند (کاهش تورش تورمی). بنابراین، برای تورم ناگهانی مجال کم‌تری وجود خواهد داشت که این موضوع، واریانس تولید را کاهش می‌دهد (فاوست و اسونسون[27]، 2002). با افزایش شفافیت، نااطمینانی در مورد چگونگی درکِ اقتصادیِ سیاست‌گذاران کاهش می‌یابد که این موضوع به کاهش خطاهای پیش‌بینی و تغییرپذیری انتظاری منجر می‌شود (جراتز، 2002).

افزایش شفافیت و انتشار پیش‌بینی‌های بانک مرکزی به عملکرد بهتر اقتصاد کلان منجر می‌شود چون اطلاعات منتشره، نااطمینانی بخش خصوصی را در مورد مقاصد بانک مرکزی کاهش می‌دهد (تارکا و مایز[28]، 1999).

طبق نتایج مطالعه سکتی و کرائوزه (2002) عملکرد از طریق میانگین وزنی تغییرپذیریِ تورم و تولید اندازه­گیری می­شود؛ در حالی ­که اندازه­گیری کاراییِ (یا ناکارایی) سیاستی به فاصله نقطه عملکرد اقتصادی با مرز تغییرپذیری تورم و تولید مرتبط است. اندازه‌های عملکرد اقتصاد کلان و کارایی سیاستی با استفاده از بده - بستانِ[29] تغییرپذیریِ تولید - تورم یا مرز کارایی به­ دست می­آید. ساده­ترین مفهوم یک مرز تغییرپذیری تورم - تولید آن است که اقتصاد ساده­ای در نظر گرفته می‌شود که تحت تاثیر دو نوع اختلال کلی قرار می­گیرد. هر دو اختلال ممکن است نیازمند به پاسخ­های سیاستی باشند. تکانه­های تقاضای کل موجب می­شوند تا تورم و تولید هم­سو با یکدیگر حرکت کنند؛ درحالی­ که تکانه­های عرضه کل موجب حرکت‌های ناهم­سویِ تورم و تولید می‌گردند. از آنجا ­که سیاست پولی می­تواند موجب حرکت هم­سویِ تورم و تولید گردد، می­تواند به ­طور کامل تاثیر تکانه­های تقاضای کل را جبران نماید. در مقابل، تکانه­های عرضه کل، مقامات پولی را مجبور خواهد کرد تا با بده- بستانِ بین تغییرپذیری تورم- تولید مواجه شوند. این بده- بستان به ما اجازه خواهد داد تا مرز کارایی برای سیاست پولی ایجاد کنیم که نقاط حداقل تغییرپذیری تورم و تولید را نشان می‌دهد. این خط منحنی در شکل زیر ارائه شده است که در ادبیات به­ عنوان منحنی تیلور شناخته شده است (تیلور[30]، 1979).

موقعیت مرز کارایی به تغییرپذیری تکانه­های عرضه کل بستگی دارد – هر چه این تغییرات کوچک­تر باشد، مرز به مبدا نزدیک­تر خواهد بود. اگر سیاست پولی مطلوب باشد، اقتصاد بر این منحنی قرار خواهد گرفت. موقعیت اقتصاد در مرز به ترجیحات سیاست­گذاران برای ثبات تورم و تولید بستگی دارد.

هنگامی­که سیاست نامتعارف باشد، اقتصاد بر این مرز قرار نخواهد گرفت. در عوض، نقطه عملکرد به بالا و سمت راست خواهد رفت که تغییرپذیری تورم و تولید بیش‌تری را نسبت به سایر نقاط ممکن، نشان می­دهد.

حرکت­های نقطه عملکرد به سمت مرز، نشانه­ای از بهبود سیاست­گذاری است. لازم است عملکرد اقتصادی، از نظر تغییرپذیری تورم و تولید و همچنین فاصله آن نقطه از مرز کارایی اندازه‌گیری شود. برای محاسبه آن­ها، فرض می­شود که هدف بانک مرکزی آن است که یک جمع وزنی[31] از تغییرپذیری تورم و تولید را به حداقل برساند. کارایی سیاستی به مقدار فاصله نقطه عملکرد اقتصاد نسبت به مرز تغییرپذیری تولید - تورم مرتبط است. بنابراین، اعتبار[32] و شفافیت بانک­های مرکزی (البته شفافیت به میزانی کم‌تر از اعتبار) عملکرد اقتصاد کلان را بهبود می‌بخشد.

 

واریانس تولید

عملکرد

واریانس تورم

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

نمودار 1. مرز کارایی و نقطه عملکرد

منبع: سکتی و کرائوزه (2002)

برای توضیح بیش‌تر، تعدادی مفروضات درنظر گرفته می­شوند که البته به مدلی غیرواقعی منجر می­گردد. در ابتدا فرض می­گردد که اهداف بانکدار مرکزی می­تواند به­ عنوان یک تابع زیان درجه دوم ساده نوشته شود. بدین معنا که سیاست­گذار در پی به حداقل رساندن مجموع مربع انحرافاتِ تنزیل­ شده تولید و قیمت­ها از مسیرهای هدف خود می­باشد. شکل کلی چنین تابع زیان می­تواند به ­صورت زیر نوشته شود:

 

(1)

]

 

که در این فرمول،  E بیان­گر امید ریاضی، π نمایان­گر تورم، y نشان­دهنده لگاریتم تولید کل،  و ، سطوح مطلوب تورم و تولید می­باشند، α نیز وزن نسبی است که به مربع انحرافات تولید و تورم از سطوح مطلوب آن­ها داده می­شود. پارامتر α مقدار بحرانی موردنظر است که در اینجا «تنفر سیاست­گذار نسبت به تغییرپذیری تورمی» نامیده می­شود.

در معادله (1) تابع هدف، متقارن در نظر گرفته می­شود که تنها شامل عبارت‌های درجه­ دوم است. به این معنا که سیاست‌گذاران با رویدادهای بسیار مثبت و بسیار منفی، به یک میزان مخالف هستند. سِکِتی و اِرمن (2002) معتقدند که مطمئناً در واقعیت این‌چنین نیست؛ اگر میانگین و واریانس توزیع­های پیش­بینی یکسان باقی بمانند؛ اما احتمال وقوع برخی از رویدادهای شدید و بد افزایش یابد، انتظار می­رود سیاست‌گذاران دست به انجام اقداماتی بزنند. به ‌عبارت ‌دیگر، حتی اگر واریانس ثابت بماند، افزایش احتمال یک رکود اقتصادی شدید احتمالاً با اقدامی سریع توام خواهد شد. همچنین تابع زیان تنها شامل تولید و تورم است و نرخ ارز را شامل نمی­شود. توجیه این موضوع، اعتقاد به این نکته است که تورم و تولید داخلی دغدغه­ها و نگرانی­های اساسی سیاست‌گذاران را تشکیل می­دهند.

به نظر سِکِتی و اِرمن (2002) تصمیم برای تمرکز بر مسیر نرخ ارز در فرمول سیاستی، انتخاب یک هدف میانی است. سیاست‌گذاران تنها به رفتار اهداف میانی خود توجه نمی­کنند؛ بلکه به تورم داخلی و نتایج رشد ایجاد شده از طریق آن­ها نیز می­پردازند. هدف­گذاری نرخ ارز همانند هدف‌گذاری کل پولی می­باشد. هر دو به رفتار خاصی برای تولید و تورم  دلالت دارند و به یک تابع هدف مانند معادله (1) اشاره می­کنند.

در خصوص مسائل مطرح­ شده، سِکتی و اِرمن (2002) معتقدند مسئله سیاست­گذار نمی‌تواند بدون آگاهی از پویایی تولید و تورم و ارتباط آن­ها با ابزار نرخ بهره ( ) که توسط سیاست‌گذار کنترل می­شود، حل گردد. این موضوع را می­توان به روش ساده زیر نوشت:

(2)

 

(3)

 

 

که در این روابط  و  به ترتیب تکانه­های تقاضای کل و عرضه کل می­باشند. در واقع، این تکانه­ها منابع اصلی و بنیادینِ اختلالات برون­زا در اقتصاد هستند. پارامتر  نسبت واکنش‌های (پاسخ­های) تولید و تورم را به یک تکانه سیاستی نشان می­دهد و می­تواند به‌­عنوان معکوسی از شیب منحنی عرضه کل درنظر گرفته شود. پارامتر  شیب تقاضای کل است. در مباحث اقتصاد کلان، رابطه بین تولید، تورم و نرخ­های بهره را می­توان از جهت­های مختلفی بررسی کرد. در این مقاله، تاثیر تورم و نرخ­های بهره بر تلاطم تولید مورد توجه قرار گرفته و در تحلیل‌های مبانی نظری، معادله­های (2) و (3) از اهمیت بیش‌تری برخوردار هستند. دو نوع اختلال به اقتصاد ضربه می­زند و نیاز به پاسخ‌های سیاستی دارد. تغییرات در عرضه کل است که موجب ایجاد معضل سیاستی اساسی می­شود؛ زیرا آن­ها یک انتخاب را به سیاست­گذاران تحمیل می­کنند.

سکتی و کرائوزه (2002) فرض می­کنند اهداف سیاست‌گذار تابع ساده­ای از واریانس­های تولید و تورم است و نیز ساختار اقتصاد به ­صورت خطی می­باشد؛ به این معنا که پاسخ سیاستی بهینه به تکانه­های عرضه و تقاضا یک قاعده خطی ساده است. اگر فروض فوق را درنظر بگیریم؛ آن­گاه خواهیم داشت:

(4)

 

نتیجه حل قاعده (4) این است که پاسخ سیاستی، تکانه­های تقاضای کل را خنثی می‌کند و بنابراین a برابر با 1 است. از آنجا که پاسخ به تکانه­های عرضه کل برای سیاست­گذار، یک بده- بستانِ سیاستی ایجاد می­کند؛ به همین جهت، پاسخ به این تکانه­ها پیچیده­تر است. میزان پاسخ سیاستی به ساختار اقتصادی بستگی دارد. میزان پاسخ سیاستی از طریق شیب منحنی­های تقاضای کل ( ) و عرضه کل ( ) و همچنین تنفر سیاست­گذار نسبت به تغییرپذیری تورمی (α) اندازه‌گیری می­شود.[33]

سیاست بهینه برای تغییرپذیری تولید و تورم، پیامدهای متعددی دارد. نخست، هر دو تنها به واریانس تکانه­های عرضه کل (نه به واریانس تکانه­های تقاضا) بستگی دارند. این موضوع مستقیماً از این واقعیت پیروی می­کند که به­ واسطه قاعده بهینه سیاستی تکانه­های تقاضا به طور کامل توسط تغییرات نرخ بهره خنثی شود. دوم، تغییرات در تلاطم تکانه­های عرضه کل، واریانس تولید و تورم را به همان نسبت تغییر می­دهد. در نتیجه، می­توان نسبت زیر را به دست آورد:

(5)

 

این عبارت دارای چند ویژگی است. نخست، در زمانی­ که  است (یعنی، سیاست‌گذار فقط به تغییرپذیری تولید اهمیت می­دهد)،  می­شود. به همین ترتیب، برای زمانی ­که  است (یعنی، سیاست­گذاران تنها به تغییرپذیری تورم اهمیت می­دهند)،  حاصل می­شود. به­طور چشم­گیری، تغییر α بین 0 و 1 اجازه می­دهد کل مرز تغییرپذیری تورم- تولید ترسیم شود، که شکل آن با شیب منحنی عرضه کل ( ) مرتبط است؛ اما، تحت تأثیر شیب منحنی تقاضای کل ( ) و واریانس تکانه­های عرضه کل قرار نمی­گیرد.

-‌ حد بهینه شفافیت

شفافیت بانک مرکزی نه‌ تنها می­تواند بر تلاطم تولید تأثیر بگذارد؛ بلکه باید سطح بهینه­ای از شفافیت نیز وجود داشته باشد. اگر شفافیت کامل به ­معنای افشای همه سیاست­های اقتصادی در نظر گرفته شود که بانک مرکزی در نظر می­گیرد؛ در آن صورت، قطعاً نمی­توان شفافیت کامل را بهترین انتخاب دانست؛ زیرا در بدترین حالت، اطلاعات می­تواند گمراه­کننده، اشباع‌کننده، ناقص، بی­ربط و یا غیرقابل ­درک باشد. همچنین، باز بودن کامل می­تواند بانک­های مرکزی را در معرض فشارهای سیاسی قرار دهد.

فان­در کرویجسِن، ایفینگر و هوگدین[34] (2010) دریافته‌اند که سطح شدید شفافیت می­تواند موجب شود افراد تصور کنند بانک مرکزی در مورد شرایط اقتصادی نامطمئن است که این امر، تلاطم را تشدید خواهد کرد. با وجود این، حالت مطلوب، میزان شفافیت بین صفر و باز بودن کامل است. در این مقاله، برای دست‌یابی به شفافیت بهینه از عبارت مربعِ شفافیت بانک مرکزی (که به آن شدّت شفافیت نیز گفته می­شود) استفاده شده است.

2-2.‌ پیشینه تحقیق

دینسِر و ایچنگرین (2007) عوامل موثر بر شفافیت بانک­های مرکزی را برای تمامی کشورهای دنیا (به ­استثنای افغانستان، بولیوی، چاد و اکوادور) و طی دوره 1998-2005 با استفاده از تجزیه‌ و تحلیل رگرسیونی مورد بررسی قرار دادند. آن­ها دریافتند که شفافیت در کشورهای توسعه‌یافته‌تر، بیش‌تر است. آن‌ها شواهدی یافتند که برای شفافیت بانک­های مرکزی حد بهینه‌ای وجود دارد و پیامدهای مثبت شفافیت تا رسیدن به حد بهینه، با نرخ کاهنده (بازده نزولی) نمایان خواهند شد.

دینسِر و ایچنگرین (2009) با استفاده از متغیرهای ابزاری (IV) و روش گشتاورهای تعمیم‌یافته (GMM) بررسی کردند که آیا بازده نزولی برای شفافیت وجود دارد. برای این منظور، آن­ها تمامی کشورهای دنیا (به ­استثنای افغانستان، بولیوی، چاد و اکوادور) را طی دوره 1998-2006 مورد مطالعه قرار دادند. شفافیت بهینه بانک مرکزی با اضافه کردن عبارت مربع در شاخص شفافیت[35] (شدت شفافیت) بررسی می­شود تا نزولی بودن بازده شفافیت مشخص گردد. نتایج نشان می‌دهد که افزایش شفافیت در سرّی‌ترین بانک‌های مرکزی، قوی‌ترین اثر را بر تغییرپذیری تورم دارد و شواهدی از بازده نزولی برای شفافیت پیدا شده است.

فان­در کرویجسِن، ایفینگر و هوگدین (2010) در پژوهش خود دریافته‌اند شفافیت بهینه بانک مرکزی، شفافیتی با حد میانه است. نتایج برای تمامی کشورهای دنیا (به­ استثنای افغانستان، بولیوی، چاد و اکوادور) و طی دوره 1998-2005  نشان دادند خارج از این نقطه، دو وضعیت ممکن است رخ دهد: ممکن است افراد اهمیت غیرواقعی به پیش­بینی­های خود بدهند و یا ممکن است با دریافت حجم عظیمی از اطلاعات سردرگم شوند. عواقب بالقوه ناشی از این دو، کیفیت پیش‌بینی‌های تورمی بخش خصوصی را کاهش می­دهد.

وبر[36] (2016) تأثیر شفافیت بانک مرکزی را بر تورم و نیز تلاطم تورم برای کشورهای عضو سازمان همکاری و توسعه اقتصادی (کشورهای OECD) طی سال­های 1998 - 2010 بررسی کرده است. در این مطالعه از شاخص شفافیت بانک مرکزیِ دینسر و ایچنگرین (2014) استفاده شده است. وی با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم­یافته (GMM) دریافته است که شفافیت، نرخ­های تورم را به ­طور معناداری کاهش می­دهد. افزایش شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تورم نیز تاثیر منفی و معنادار دارد.

پاپادامو، سیدیراپلس و اسپایرومایترز[37] (2016) تأثیر شفافیت سیاست پولی و تلاطم نرخ ارز را بر تلاطم تولید- تورم مورد بررسی قرار دادند. آن­ها با استفاده از داده­های تابلویی 36 کشور طی دوره 1998 - 2005 دریافته‌اند افزایش شفافیت بانک مرکزی موجب کاهش تلاطم نرخ ارز می­شود که این امر نیز موجب کاهش تلاطمِ تولید- تورم می­شود.

ایکلِر و لیتک[38] (2018) با استفاده از داده­های تابلویی مربوط به 62 ارز و طی دوره
2010-1998، تأثیر شفافیت بانک مرکزی را بر تلاطم نرخ ارز مورد بررسی قرار دادند. نتایج نشان داد افزایش دسترسی به اطلاعات پیرامون اهداف سیاست پولی، تلاطم نرخ ارز را کاهش می‌دهد.

 

3.‌ روش تحقیق

این مقاله به تبعیت از چورتاریس و همکاران (2002) و دینسر و ایچنگرین (2007) تلاطم تولید را انحراف معیار نرخ رشد[39] طی دوره سه‌ساله اخیر (سال تقویمی جاری و دو سال ماقبل آن) در نظر می­گیرد. از آنجا که این شیوه از اندازه­گیری برای داده­های سالانه مناسب­تر است، در این مطالعه نیز متغیر مذکور به همین شیوه محاسبه گردید. این داده­ها توسط بانک جهانی ارائه شده است.[40] در این مطالعه، داده­های تلاطم تولید طی سال­های 2003-2014 استفاده شده است.

در این تحقیق از شاخص دینسِر و ایچنگرین (2014) برای اندازه­گیری شفافیت بانک مرکزی و نیز شاخص شفافیت برای 32 کشور عضو سازمان همکاری­های اسلامی استفاده شده است. محدوده شاخص در ارزش عددی از صفر تا پانزده است که صفر، غیرشفاف‌ترین و پانزده، شفاف‌ترین می‌باشد. داده‌های این شاخص از وب‌سایت‌های بانک‌های مرکزی، اساسنامه‌های آن‌ها، گزارش‌های سالانه و دیگر اسناد منتشرشده در قالب 15 شاخص جزئی جمع‌آوری شده است.

از رایج‌ترین شاخص­ها برای سنجش عمق مالی، نسبت پول به تولید ناخالص داخلی است که درجه پولی شدن[41] اقتصاد را اندازه­گیری می­کند (رهنمای ­رودپشتی، تقوی و شاهوردیانی، 1392). این شاخص (M2/GDP) غالباً عمق مالی را در سیستم­های مالی بانک محور نشان می‌دهد. برای اندازه‌گیری میزان پولی شدن اقتصاد از نسخه به‌روزرسانی شده‌ پایگاه داده‌های توسعه‌ مالی جهانی بانک جهانی (GFDD) استفاده شده است. پیشینه تورم با تورم دوره­ قبلی[42] سنجیده شده است. داده‌ها توسط بانک جهانی ارائه شده است.

آزمون تجربی اثر شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید با مشکلاتی مواجه است. از جمله این مشکلات مهم، درون­زا بودن متغیرهای توضیحی است که بدون حل آن برآورد صحیح الگو با تورش همراه خواهد بود. این حقیقت که افزایش تلاطم تولید ممکن است سطح شفافیت بانک­های مرکزی را بهبود بخشد، شفافیت بانک مرکزی را درون­زا کرده و مشکل خطای اندازه­گیری را به وجود می­آورد و علیت را معکوس خواهد نمود و همبستگی کاذب ایجاد می­کند. حل این مشکل باید با استفاده از رویکرد اقتصادسنجی مناسبی صورت پذیرد (ریگوبون و رودریک[43]، 2005).

همبستگی بالای بین شاخص شفافیت بانک مرکزی و برخی دیگر از متغیرهای کنترل مورد استفاده در تحقیق (همانند عمق مالی و پیشینه تورم) نیز از جمله مشکلات موجود است که موجب ایجاد هم­خطی در الگو می­شود. با توجه به ادبیات و نیز در نظر گرفتن این محدودیت‌ها، الگوهای مورد استفاده برای آزمون فرضیه­ها انتخاب خواهند شد. با توجه به حداکثر در دسترس بودن داده‌ها، از 32 کشور[44] در این مطالعه استفاده شده است.

3-1. آمار توصیفی متغیرهای تحقیق

حداکثر مقدار عمق مالی مربوط به کشور لبنان در سال 2014 می­باشد که معادل 93/256 است و حداقل آن در سال 2002 با مقدار 865/7 به کشور تاجیکستان تعلق دارد. در جدول (1) حداکثر مقدار شفافیت 10 و حداقل مقدار آن 5/0 می­باشد. متوسط شفافیت بانک­های مرکزی مورد بررسی برابر با 69/3 است. میانه شفافیت بانک­های مرکزی مورد مطالعه، 5/3 است. شکل توزیع شاخص شفافیت بانک­های مرکزی به لحاظ چولگی، چوله به راست (مثبت) است و به لحاظ کشیدگی، فلاتی (پخ) می­باشد. تلاطم تولید، عمق مالی و پیشینه تورم، به لحاظ چولگی، همگی چوله به راست هستند و به لحاظ کشیدگی، کشیده (قله­ای) می­باشند. پراکندگی داده‌های شفافیت و تلاطم تولید، حول میانگین خود نسبتاً پایین است؛ اما، پراکندگی داده‌های عمق مالی حول میانگین خود نسبتاً زیاد می‌باشد.

 

جدول 1. شاخص­های توصیفی داده­ها

شرح متغیر

حداکثر

حداقل

میانگین

میانه

انحراف معیار

ضریب چولگی

ضریب کشیدگی

 

شاخص شفافیت

10

5/0

69/3

5/3

122/2

9/0

5/0

Y

تلاطم تولید

775/44

0

076/3

99/1

23/4

31/5

55/42

 

عمق مالی

93/256

865/7

53/55

33/45

1/43

374/2

937/6

 

پیشینه تورم

87/64

84/35-

82/7

81/5

1/9

78/1

95/8

منبع: یافته­های تحقیق

نتایج جدول (1) نشان می‌دهد که هیچ­یک از متغیرهای مورد بررسی متقارن و نرمال نیستند. این موضوع، روش‌های ناپارامتریک را جهت آزمون فرضیه تحقیق مطرح می‌نماید؛ اما در این مقاله، با توجه به قضیه حد مرکزی می‌توان از روش‌های پارامتریک در برآورد مدل استفاده کرد.

 

4.‌ تصریح مدل و یافته‌ها

در الگوهای اقتصادسنجی، رابطه پویایی به ‌وسیله وارد شدن وقفه یا وقفه­هایی از متغیر وابسته به ‌عنوان متغیر توضیحی در الگو مشخص می­شود (بالتاجی[45]، 2008). در این مقاله به دلایل وجود وقفه متغیر وابسته در سمت راست معادله و وجود اثرات غیرقابل مشاهده خاص در هر کشور، با استفاده از روش حداقل مربعات معمولی (OLS) نمی­توان به برآورد معتبر دست یافت؛ بنابراین، روش­های دیگری برای برآورد درنظر گرفته شده است. روش­های حداقل مربعات دومرحله‌ای (اَندِرسون و هشیائو[46]، 1981) یا گشتاورهای تعمیم‌یافته (آرلانو و باند[47]، 1991) برای برآورد مناسب هستند که از آن میان به دلیل استفاده از وقفه‌های متغیرهای درون‌زا به‌عنوان ابزار، از روش گشتاورهای تعمیم­یافته استفاده می­شود. این روش هنگامی به کار می‌رود که تعداد مقاطع (N) از تعداد داده­های سری زمانی (T) بیش‌تر باشد (باند، 2002) که در این پژوهش چنین است (N>T).

سازگاری برآوردگر گشتاورهای تعمیم­یافته به معتبر بودن فرض عدم همبستگی سریالی جملات خطا و ابزارها بستگی دارد. آزمون سارگان[48]، معتبر بودن ابزارها را بررسی می­کند. آزمون آرلانو و باند (1991) وجود همبستگی سریالی مرتبه دوم در جملات خطای تفاضلی مرتبه اول را بررسی می­کند. لازم است همبستگی سریالی مرتبه دوم در جملات خطای معادله تفاضلی مرتبه اول وجود نداشته باشد. عدم رد فرضیه صفر در هر دو آزمون، سازگار بودن برآوردگر گشتاورهای تعمیم­یافته را نشان می­دهد.

الگویی که برای بررسی تأثیر شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید در نظر گرفته شده است، شبیه به الگوی ارائه شده توسط دینسر و ایچنگرین (2007) می‌باشد. این الگو شامل مقادیر باوقفه متغیر درون‌زا می­شود که در پانل پویای آرلانو- باند طراحی شده است. الگوی تولید، علاوه بر بررسی تأثیر شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید، شامل متغیر مربع شاخص شفافیت در معادله می‌شود تا بازده­ نزولی شفافیت را بررسی نماید. عمق مالی و پیشینه­ تورم، در این الگو به‌ عنوان متغیرهای کنترل گنجانده شده­اند. با توجه به مبانی نظری و مطالعات تجربی انجام شده در این خصوص تصریح پایه­ای الگو و متغیرهای به کار گرفته شده به صورت زیر است:

(6)

 

 

که در معادله (6)،  : تلاطم تولید، : شاخص شفافیت، : عمق مالی، : پیشینه­ تورم، : اثر مشاهده نشده، : جمله خطا می­باشند. انتظار بر این است که به ‌استثنای شاخص شفافیت که رابطه منفی دارد، علامت سایر ضرایب پارامترهای مربوط به رگرسیون مثبت باشند. ضریب مثبت عبارت مربع بیانگر بازده­ نزولی شفافیت می­باشد و اینکه سطح بهینه‌ای از شفافیت وجود دارد.

برای اطمینان از بدون تورش و سازگار بودن برآوردها، لازم است آزمون­هایی برای الگوی تلاطم تولید انجام شود. مقادیر احتمال آزمون­های آرلانو و باند دلالت بر نبودن همبستگی سریالی مرتبه دوم در جملات پسماند دارند و به‌این‌ترتیب، صحت اعتبار نتایج بر اساس روش گشتاورهای تعمیم­یافته تأیید می­شود.

بر اساس آزمون سارگان، فرضیه وجود هر نوع همبستگی میان متغیرهای ابزاری با پسماندها رد می­شود. همچنین، متغیرهای ابزاری به کار گرفته شده در تخمین الگو از اعتبار لازم برخوردار می‌باشند. مقدار آماره والد که در اینجا جایگزین آماره F (فرض صفر آماره F این است که ضرایب برآوردی تفاوت معناداری با صفر ندارند) شده است، بر معناداری کلی برآورد روش گشتاورهای تعمیم­یافته دلالت دارد.

حال پس از اطمینان از اعتبار برآورد، ضرایب متغیرهای موردنظر تفسیر می­شوند. در جدول (2) نتایج برآورد الگوی تولید به روش گشتاورهای تعمیم­یافته نشان داده شده است. با توجه به نتایج حاصل از برآورد الگوی تولید در جدول (2) می­توان گفت ضرایب متغیرهای الگو مطابق انتظار بوده و به لحاظ آماری نیز در سطح اطمینان 95 درصد معنادار می­باشند. شاخص شفافیت بانک مرکزی با تلاطم تولید رابطه منفی دارد؛ اما، علامت سایر ضرایب پارامترهای مربوط به رگرسیون مثبت می­باشند. در جدول (2) مطابق با انتظار، متغیر باوقفه تلاطم تولید ارتباط مثبت و معنا­داری با متغیر تلاطم تولید دارد. این نتیجه نشان­دهنده پویایی متغیر تلاطم تولید در طول زمان است.

 

جدول 2. نتایج حاصل از برآورد الگوی تولید

متغیر وابسته: تلاطم تولید

متغیر

ضریب

خطای معیار

آماره z

P > lzl

شاخص شفافیت

822/116-

69315/18

25/6-

000/0

شدت شفافیت

072366/7

499572/1

72/4

000/0

عمق مالی

017454/2

4760447/0

24/4

000/0

پیشینه تورم

124531/2

8084236/0

63/2

009/0

وقفه اول تلاطم تولید

4339455/0

0106028/0

93/40

000/0

منبع: یافته­های تحقیق[49]

 

در برآورد الگوی موردنظر مقدار ضریب شفافیت بانک مرکزی برای کشورهای منتخب نشان می­دهد که اگر شفافیت بانک مرکزی یک واحد افزایش یابد، مقدار تلاطم تولید 822/116 واحد کاهش می­یابد. در اینجا با توجه به مثبت و معنادار بودن ضریب متغیر «مربع شاخص شفافیت» یا شدت شفافیت، وجود حد بهینه شفافیت به لحاظ آماری تأیید شده است. بر اساس نتایج حاصل از برآورد الگوی تلاطم تولید در جدول (2)، یک رابطه­ی U شکل بین شفافیت بانک مرکزی و تلاطم تولید در کشورهای عضو سازمان همکاری­های اسلامی وجود دارد. همچنین، نتایج نشان می­دهد که عمق مالی و پیشینه تورم بر تلاطم تولید تأثیری مثبت و معنادار دارد. به ‌عبارت ‌دیگر، چنانچه عمق مالی و پیشینه تورم یک واحد افزایش یابند، تلاطم تولید به ترتیب به میزان 017454/2 و 124531/2 واحد افزایش خواهد یافت. همچنین، اگر تلاطم دوره قبل یک واحد افزایش یابد تلاطم تولید به میزان 4339455/0 واحد افزایش خواهد یافت.

 

5.‌ نتیجه‌گیری و پیشنهادها

هدف این مقاله ارتباط شفافیت بانک مرکزی با تلاطم تولید را در منتخبی از کشورهای عضو سازمان همکاری­های اسلامی (بر اساس حداکثر در دسترس بودن داده­ها) طی سال­های 2003 - 2014 بود. با بکارگیری روش گشتاورهای تعمیم­یافته آرلانو- باند و با استفاده از شاخص دینسر و ایچنگرین، اثر شفافیت بانک مرکزی بر تلاطم تولید بررسی شد. نتایج نشان داد افزایش در سطح شفافیت بانک مرکزی تا نقطه خاصی موجب کاهش تلاطم تولید می­شود و بعد از این نقطه، اطلاعات اضافی از بانک­های مرکزی شروع به تشدید تلاطم تولید می­کند. همچنین، علامت سایر ضرایب پارامترهای مربوط به رگرسیون طبق انتظار مثبت می­باشد.

بر اساس نتایج، شفافیت بانک مرکزی اقدام مثبتی تلقی شده و منافع گوناگونی به همراه خواهد داشت. به‌ عبارت‌ دیگر، این نتایج، حرکت بااحتیاط به ‌سوی شفافیت سیاست پولی را توصیه می‌کند؛ زیرا در این صورت، تلاطم تولید به­طور قابل­ملاحظه­ای کاهش می­یابد، دلالت بر مزایای مهم ثبات تولید دارد (چون ثبات تولید در نهایت به رشد اقتصادی منجر خواهد شد).

نتایج این مقاله می­تواند از سوی سیاست‌گذاران و برنامه­ریزان بانک­های مرکزی، سیاست‌گذاران و برنامه­ریزان تولید و تولیدکنندگان و سرمایه­گذاران مورد توجه قرار گیرد. به سیاست‌گذاران و برنامه­ریزان بانک­های مرکزی توصیه می­شود تا افزایش شفافیت را (تا رسیدن به حد بهینه آن) مدنظر قرار دهند و به ‌این‌ ترتیب از منافع حاصل از آن بهره­مند گردند. سیاست‌گذاران و برنامه­ریزان تولید، تولیدکنندگان و همچنین سرمایه­گذاران می­توانند حد بهینه­ شفافیت بانک­های مرکزی را از مقامات پولی مطالبه نموده تا از منافع حاصل بهره­مند شوند.



[1] Central Bank Transparency

[2] Dincer & Eichengreen

[3] در این مقاله، واژه نوسانات از کلمه انگلیسی Fluctuations ترجمه شده است و تلاطم نیز برگردان واژه Volatility می‌باشد.

[4] Output Volatility

[5] Hosseini & Salami & Nikookar

[6] Optimal level

[7] Eijffinger & Geraats

[8] Political Transparency

[9] Economic Transparency

[10] Procedural Transparency

[11] Policy Transparency

[12] Operational Transparency

[13] Policy Deliberations

[14] Voting Records

[15] Prompt Announcement

[16] Explanation of Policy Decisions

[17] به این معنا که هر واحد اضافی از شفافیت به مقدار کم‌تری از واحد قبلی موجب کاهش تلاطم تولید می­شود. حد بهینه شفافیت، نقطه­ای است که بعد از آن، افزایش شفافیت به افزایش تلاطم تولید منجر شود.

[18] Chortareas & Stasavage & Sterne

[19] Geraats

[20] Cecchetti & Krause

[21] Inflation Bias

[22] Jensen

[23] Sensational Stories

[24] Calming Statements

[25] Finel & Lord

[26] Fatas & Mihov & Rose

[27] Faust & Svensson

[28] Tarkka & Mayes

[29] Trade-off

[30] Taylor

[31] Weighted Sum

[32] Credibility

[33] عبارت حاصل برابر است با . معادله (4) را می­توان بر اساس قاعده تیلور (1993) و با استفاده از معادلات (2) و (3) بدین شکل بازنویسی کرد که در آن، تکانه عرضه ( ) می­تواند بر حسب تولید ( ) و تورم ( ) نوشته شود.

[34] Van der Cruijsen & Eijffinger & Hoogduin

[35] Squared Term in Transparency Index

[36] Weber

[37] Papadamou & Sidiropoulos & Spyromitros

[38] Eichler & Littke

[39] نرخ رشد سالانه تولید ناخالص داخلی در قیمت­های بازار بر مبنای پول ثابت محلی محاسبه می­شود. در اینجا، ارزش تولید ناخالص داخلی بر اساس دلار آمریکا سنجیده شده است. سال پایه نیز 2005 می­باشد.

[40] داده­های تلاطم تولید از سال 1980 تا 2016 در سایت (­­data.worldbank.org) موجود می­باشد.

[41] Monetizatio

[42] Past Inflation

[43] Rigobon & Rodric

[44] این کشورها عبارتند از: آلبانی، اردن، امارات ­متحده­ عربی، اندونزی، اوگاندا، ایران، بحرین، بنگلادش، پاکستان، تاجیکستان، ترکیه، تونس، جمهوری آذربایجان، سودان، سیرالئون، عراق، عربستان ­سعودی، عمان، قرقیزستان، قزاقستان، قطر، کویت، گویان، لبنان، لیبی، مالدیو، مالزی، مصر، موریتانی، موزامبیک، نیجریه، یمن.

[45] Baltagi

[46] Anderson & Hsiao

[47] Arellano & Bond

[48] Sargan Test

[49] از نرم­افزار استاتا استفاده شده است

-     رهنمای رودپشتی، فریدون، تقوی، مهدی و شاهوردیانی، شادی (1392). تعمیق مالی و توسعه نظام مالی، مجله دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 6 (17): 15-28.

-    Anderson, T., & Hsiao, C. (1981). Estimation of dynamic models with error components. Journal of the American Statistical Association, 76 (375): 598-606.

-    Arellano, M., & Bond, S. (1991). Some tests of specification for panel data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations. The Review of Economic Studies, 58 (2): 277-297.

-    Baltagi, B.H. (2008) Econometric analysis of panel data. John Wiley & Sons Ltd., Chichester.

-    Cecchetti, Ehrmann, M. (2002). Does inflation targeting increase output volatility? An International Comparison of Policymakers' Preferences and Outcomes, Chapter 9 in Monetary Policy: Rules and Transmission Mechanisms, 2002, vol. 4, pp 247-274 from Central Bank of Chile.

-    Cecchetti, S. G., & Krause, S. (2002). Central bank structure, policy efficiency, and macroeconomic performance: Exploring empirical relationships. The Federal Reserve Bank of St. Louis. (July/August).

-    Chortareas, G., Stasavage, D., & Sterne, G. (2002). Does it pay to be transparent? International evidence from central bank forecasts. The Federal Reserve Bank of St. Louis, (July/August).

-    Dincer, N. N. & Eichengreen, B. (2014). Central bank transparency and independence: Updates and new measures. International Journal of Central Banking, 10 (1): 189-259.

-    Dincer, N. N. & Eichengreen, B. (2009). Central bank transparency: Causes, consequences, and updates. NBER Working Paper Series, 14791.

-    Dincer, N. N. & Eichengreen, B. (2007). Central bank transparency: where, why, and with what effects? NBER Working Paper Series, 13003.

-    Eichler, S. & Littke, H. C. N. (2018). Central bank transparency and the volatility of exchange rates. Journal of International Money and Finance, 89: 23-49.

-    Eijffinger, S. C. W., & Geraats, P. M. (2002). How transparent are central banks? CEPR Discussion Paper 3188.

-    Eijffinger, S. C. W., & Geraats, P. M. (2006). How transparent are central banks? European Journal of Political Economy, 22 (1): 1-21.

-    Fatas, A., Mihov, I., and Rose, A. K. (2007). Quantitative goals for monetary policy. Journal of Money, Credit and Banking. 39 (5):1163-1176.

-    Faust, J. and Svensson, L. E. O. (2001). Transparency and credibility: Monetary policy with unobservable goals. International Economic Review. 42 (2), May: 369-397.

-    Faust, J. and Svensson, L. E. O. (2002). The equilibrium degree of transparency and control in monetary policy. Journal of Money, Credit, and Banking, May: 520-539.

-    Finel, B. I. & Lord, K. M. (1999). The surprising logic of transparency. International Studies Quarterly, 43 (2), June: 315-339.

-    Geraats, P. M. (2002). Central bank transparency. The Economic Journal, (November): F532-F565.

-    Hosseini, S., Salami, H., & Nikookar, A. (2007). The pattern of price transmission in the broiler market of Iran. Journal of Economic and Agriculture, 1 (2): 1-21.

-    Jensen, H. (2002). Optimal degrees of transparency in monetary policymaking. CEPR Discussion Paper 2689.

-    Mishkin, F. (2004). Can central bank transparency go too far? NBER Working Paper No. 10829 (October).

-    Papadamou, S., Sidiropoulos, M. & Spyromitros, E. (2016). Central bank transparency and exchange rate volatility effects on inflation-output volatility. Economics and Business Letters, 5(4): 125–133.

-    Rigobon, R. & Rodrik, D. (2005). Rule of law, democracy, openness, and income: Estimating the interelationships.Economics of Transition, 13 (3): 533-564.

-    Tarkka, J. & Mayes, D. G. (1999). The value of publishing official central bank forecasts. Bank of Finland Discussion Papers 22/99.

-    Van der Cruijsen, C. A. B., Eijffinger, S. C. W., Hoogduin, L. H. (2010). Optimal central bank transparency.” Journal of International Money and Finance, 29 (8), December: 1482-1507.

-    Weber, C. S. (2016). Central bank transparency and inflation (volatility)-new evidence. BGPE Discussion Paper, No. 163.