نقش توسعه مالی در کارایی سیاست پولی ایران در تعیین تولید و تورم

نوع مقاله : مقاله علمی

نویسندگان

1 دانشجوی دکتری علوم اقتصادی، دانشکده اقتصاد و حسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران

2 دانشیار گروه اقتصاد، دانشکده اقتصاد، دانشگاه علامه طباطبائی، تهران، ایران

3 استادیار گروه اقتصاد، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران

4 استادیار گروه اقتصاد، دانشکده اقتصاد و حسابداری، واحد تهران جنوب، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران

10.30495/eco.2022.1943459.2585

چکیده

هدف این مقاله بررسی تاثیر توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در ایران طی دوره زمانی 1399-1358 با رهیافت فیلتر- کالمن است. به این منظور، متغیر نسبت اعتبارات داخلی بانک‌ها به تولید ناخالص داخلی به عنوان شاخص توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی و نسبت ارزش معاملات بازار سهام به تولید ناخالص داخلی به عنوان شاخص توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه در نظر گرفته شدند. برای دست‌یابی به هدف 4 الگو معرفی با رهیافت فیلتر- کالمن برآورد شدند. نتایج برآورد دو الگوی اول نشان داد با بهبود شاخص‌های توسعه مالی، کارایی سیاست‌ پولی در اثرگذاری بر رشد اقتصادی کم‌تر خواهد شد. نتایج برآورد دو الگوی دیگر نیز نشان داد که تاثیر شاخص‌های توسعه مالی بر کارایی سیاست‌ پولی در اثرگذاری بر تورم منفی و از نظر آماری معنادار بوده است؛ بر اساس نتایج پیشنهاد می‌گردد سیاستگذار اقتصادی در ایران در بخش‌های سپرده و وام آزادی عمل بیش‌تری را به بانک‌ها بدهد تا بتوانند کارکرد مناسب‌تری در اقتصاد آزاد داشته باشند، هر چند این رفتار بازهم سبب تشدید بی‌ثباتی و تغییرپذیری متغیرها می‌شود؛ اما می‌تواند کارکرد واقعی سیاست پولی را هم برای خانوار و هم برای تولیدکننده بهبود دهد.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

Role of Financial Development in Monetary Policy Effectiveness in determinate of Input and inflation

نویسندگان [English]

  • Seyedeh Maryam Monfared 1
  • Teymoor Mohammadi 2
  • mohammad khezri 3
  • Oranoos Parivar 4
1 PhD Student in Economics, Faculty of Economics and Accounting, South Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
2 Associate Professor, Department of Economics, Faculty of Economics, Allameh Tabatabai University, Tehran, Iran
3 Assistant Professor, Department of Economics, South Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
4 Assistant Professor, Department of Economics, Faculty of Economics and Accounting, South Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
چکیده [English]

The purpose of this study is to investigate the impact of financial development on efficiency of monetary policy in Iran during 1979-2020. The ratio of banks' domestic credit to GDP was considered as an indicator of financial development based on banking sector and ratio of the value of stock market transactions to GDP was considered as an indicator of financial development based on the capital market. In this regard, 4 models were introduced to achieve research objectives and were estimated using the Kalman-Filter approach. The results of estimating the first two models of the research showed that with improvement of financial development indicators, the efficiency of monetary policy in influencing economic growth will decrease. The results of estimating the third and fourth models of the study also showed that effect of financial development indicators on efficiency of monetary policy in impact on inflation has been negative and statistically significant, meaning that with improvement of financial development indicators in country, monetary policies will lead to lower inflation.

کلیدواژه‌ها [English]

  • JEL Classification: C11 G21
  • E37
  • Keywords: Financial Development
  • Monetary Policy
  • Efficiency
  • State-space method

1.‌ مقدمه

«سیاست پولى»[1] ترکیبى از قواعد و اقداماتى است که بانک مرکزى براى دست‌یابى به اهداف خود اجرا می‌کند. در بسیارى از کشورها، هدف اولیه سیاست پولى، ثبات قیمت‌هاست. هر چند برخى بانک‌هاى مرکزى، اهداف دیگرى نظیر دست‌یابى به اشتغال کامل، حفظ ثبات مالى داخلى و عدم بی‌ثباتى در تراز پرداخت‌هاى خارجى را نیز دنبال می‌کنند (لوزا و هبل[2]، 2002).

به لحاظ نظری برخی از مکاتب اقتصادی نظیر «چرخه‌های تجاری واقعی»[3] اعتقاد دارند کـه حجم پول در کوتاه‌مدت تاثیری بر متغیرهـای واقعی نـدارد و از ایـن‌رو، مکـانیزم انتقال پولی بسیار محدود و فاقد ارزش مطالعاتی است؛ در حالی که سـایر مکاتـب اقتصـاد کلان نظیر کینزین‌ها، پولیون، نئوکینزین‌ها، نئوکلاسیک‌ها و غیره به آثار کوتاه‌مدت شوک‌هـای پولی اعتقاد دارند که البته منبع آن می‌تواند متفاوت باشـد (برنانکـه و گرتلـر[4]، 1995؛ ملتـزر[5]، 1995).

افزون بر اختلاف نظر مربوط به منبع تاثیرگذاری سیاست پولی همواره موارد دیگری مانند نااطمینانی در مورد میزان اثر، کانال‌های اثرگذاری، مدت زمـان لازم بـرای شروع اثرگذاری، ماندگاری و زمان به اوج رسیدن اثر نیز از نظر اقتصاددانان مناقشه‌برانگیز بوده است. بنابراین، از یک طرف، روشن است که در کوتاه‌مدت برای تثبیـت فعالیـت‌هـای اقتصادی و مدیریت تورم می‌توان از سیاست‌های پولی استفاده کرد و از سوی دیگر، بر همـه اقتصاددانان معلوم شده است که برای اجرای موفقیت‌آمیـز و بـه‌هنگامِ سیاست پولی باید از مکانیزم انتقال پولی آگاهی کافی و موجّه داشته باشند. در غیر این صورت، مقامات پولی در طراحی سیاست پولی با خطاهایی مواجه خواهند شد کـه می‌تواند ضـمن ناکارآمدکردن سیاست‌های اتخاذ شده (برای مثال، بـروز نتـایج ناخواسـته و یـا غیرمنتظـره در زمـان و سمت و سوی نادرست سیاست‌گذاری) هزینه‌های قابل ملاحظه‌ای بر اقتصاد تحمیـل کنـد.

توسعه مالی از طریق راه‌های انتقال سیاست پولی می‌تواند به طور غیرمستقیم بر تولید و تورم تاثیر گذاشته و کارایی سیاست پولی را متاثر سازد؛ به عنوان مثال، رشد معاملات بازار سهام به عنوان جانشینی برای وام بانکی از طریق تقاضای پول و کاهش نرخ بهره به طور غیرمستقیم حجم پول را تحت تاثیر قرار داده و کارایی عمل سیاست پولی را کاهش می‌دهد (ما و لین[6]، 2016).  

هم‌چنین، نقش بانک‌ها به عنوان واسطه در بخش مالی از طریق کانال اعتباری می‌تواند کارایی سیاست پولی را تحت تاثیر قرار دهد؛ به طوری که افزایش نرخ بهره بانکی اثر منفی بر سهام شرکت‌ها می‌گذارد. با کاهش قیمت سهام و ارزش خالص بنگاه‌ها - به دلیل پدید آمدن مسئله گزینش نامناسب- وام‌دهی به آنها به منظور تامین مالی مخارج سرمایه‌گذاری کاهش می‌یابد. به علاوه، مسئله خطر اخلاقی نیز به واسطه کاهش ارزش خالص بنگاه‌ها، موجب تشویق سرمایه‌گذاران خطرپذیرتر در اخذ وام شده که این نیز کارایی سیاست پولی را در اثر‌گذاری بر تولید و تقاضای کل کاهش می‌دهد (برنانکه و همکاران، 1995).

بانک‌ها و موسسات مالی و اعتباری به عنوان مهم‌ترین نهادهای مالی در ایران به دلیل عدم گسترش بازارهای مالی از یک‌سو و اعتماد مردم به آنها از سوی دیگر، نقش بسیار مهمی در پیشرفت و توسعه اقتصادی کشور ایفا می‌کنند. بانکها و موسسات مالی به عنوان یکی از شاخص‌های اندازه‌گیری سطح توسعه مالی در کشور محسوب می‌شوند. ﺑﺎﻧﮏ ﻫﺎ و ﻣﺆﺳﺴـﺎت ﻣﺎﻟﯽ ﻏﯿﺮﺑﺎﻧﮑﯽ ﺑﺎ ﺗﺠﻬﯿﺰ ﭘﺲ‌اﻧﺪازﻫﺎ و اﻋﻄﺎی آﻧﻬﺎ ﺑـﻪ ﺑﺨـﺶﻫـﺎی مختلف اﻗﺘﺼـﺎدی ﻧـﻪ ﺗﻨﻬـﺎ اﻣـﺮ ﻣﺒﺎدﻻت ﺗﺠﺎری و ﺑﺎزرﮔﺎﻧﯽ را ﺗﺴﻬﯿﻞ ﻣﯽ‌ﮐﻨﻨﺪ، ﺑﻠﮑﻪ ﻣﻮﺟﺐ ﮔﺴﺘﺮش ﺑﺎزارﻫـﺎ و رﺷـﺪ و ﺷـﮑﻮﻓﺎﯾﯽ اﻗﺘﺼﺎد ﻧﯿﺰ ﻣﯽ‌ﺷﻮﻧﺪ؛ ﺑﻪ ﻋﺒﺎرت دﯾﮕﺮ، ﺷﺎﺧﺺ‌ﻫﺎی ﺗﻮﺳﻌﻪ ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺎﻧﮑﯽ و ﻏﯿﺮﺑﺎﻧﮑﯽ ﺑﺮ ﺷﺎﺧﺺ‌ﻫﺎی ﺗﺠﻤﯿﻊ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ و ﺑﻬﺮه‌وری آن ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻣﯽ‌ﮔﺬارد و اﯾﻦ ﺷﺎﺧﺺ‌ﻫﺎ ﻧﯿـﺰ رﺷـﺪ اﻗﺘﺼﺎدی را ﻣﺘﺄﺛﺮ ﻣﯽ‌ﺳﺎزد.

یکی از مهم‌ترین دلایل ضعف کارایی سیاست پولی در ایران طی سال‌های اخیر را می‌توان مشکلات نظام بانکی به عنوان عامل موثر بر سیاست پولی و عدم انضباط پولی در کشور دانست. معضلات نظام بانکی را می‌توان در سه لایه طبقه‌بندی کرد: لایه اول، معضلات بنیادین است که از جنس مسائل ساختاری و نهادی است؛ مسائلی مانند ضعف قوانین پولی و بانکی، ضعف قوانین و ساختارهای نظارت بانکی، ضعف قوانین حاکمیت شرکتی، گستره عمیق دخالت‌ها و سلطه مالی دولت بر نظام بانکی، ضعف زیرساخت‌های وام‌دهی امن، عمق کم بودن سایر بازارهای مالی، ضعف در ابزارسازی و برقراری ارتباطات بین‌المللی، نمونه‌های مهم این حوزه را شامل می‌شود. لایه دوم، معضل کاهش درآمدزایی دارایی‌های بانک‌هاست که به اختصار «انجماد دارایی‌ها»[7] نامیده می‌شود. در کنار این‌ موارد، بزرگ شدن بانک‌ها توأم با عدم افزایش سرمایه، سبب کاهش نسبت کفایت سرمایه شده، در نتیجه پوشش طبیعی بانک‌ها در قبال شوک‌های اقتصادی تضعیف شده و انگیزه سهام‌داران را برای پذیرش ریسک بر اساس منابع مالی سپرده‌گذاران افزایش داده است. لایه سوم نیز معضل جریان نقد بانک‌هاست که در قالب افت نسبت تسهیلات اعطایی به سپرده‌ها، نرخ بالای سود و جنگ قیمتی بین موسسات مالی نمایان شده است. ماهیت به هم پیوسته ارتباطات میان بازیگران بازار مالی، اقدامات اصلاحی را به شکل مجموعه‌ای از عوامل منظم و مرتبط با یکدیگر در می‌آورد که عدم اجرا یا اجرای ناقص آن حتی ممکن است سلامت بانکی را با سرعت بیش‌تری نسبت به وضعیت کنونی با مشکل مواجه کند. از طرفی ضعف و کمبود سرمایه در بازارهای جایگزین مانند بازار سرمایه نیز وضعیت نقدینگی کشور را تحت تاثیر قرار داده است؛ بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت دلیل ناکارایی سیاست‌های پولی می‌تواند ضعف در بازارهای پول و سرمایه در کشور باشد؛ به همین دلیل در طی سال‌های اخیر با وجود اینکه رشد نقدینگی در کشور افزایش داشته، اما تاثیری بر رشد اقتصادی نداشته است و کارایی سیاست پولی در اثرگذاری بر تولید کاهش یافته است. دغدغه مهم این تحقیق پرداختن به همین مسئله بوده تا با استناد به داده‌های آماری بانک مرکزی ایران، این مسئله را در طول سال‌های پس از انقلاب و با در نظر گرفتن وضعیت بحرانی هم‌چون جنگ، بحران جهانی و تحریم‌های اقتصادی در ایران بالاخص وضعیت اقتصادی سال‌های تحریم مورد بررسی قرار داده و راهکارهایی را بر اساس نتایج تحقیق ارائه دهیم؛ بر این اساس، نویسنده در این مقاله، می کوشد تا نقش شاخص های توسعه مالی در کارایی سیاستهای پولی کشور در تحریک تولید و تورم در چارچوب الگوی فیلتر کالمن تحلیل کند.

2.‌ مروری بر ادبیات پژوهش

- مبانی نظری

طیف گوناگونی از کانال انتقال سیاست پـولی در مکاتـب فکـری مختلـف شناسـایی شده و بـرای سـنجش اثـرات سیاسـت پـولی بـر فعالیت‌های اقتصادی به کار گرفته شده است. این رویکردها به دو دسته اصلی تقسیم می‌شوند که عبارتند از: 1) دیـدگاه پولی یا «طرف تقاضا»[8] که از طریق کانال نرخ بهره و کانال نرخ ارز کار می‌کند و 2) دیـدگاه اعتبـاری یـا «طـرف عرضه»[9] که از طریق کانال وام‌دهی بانک و کانال ترازنامه کار می‌کند.

«کانال نرخ بهره»[10] عبارت است از اینکه در هنگـامی کـه بانـک مرکـزی عرضـه پـول را افـزایش (کاهش) داده، یا نرخ‌های بهره اسمی را کاهش (افزایش) می‌دهد، اگـر قیمـت‌هـا تـا حـدی چسـبنده باشند، نرخ بهره واقعی نیز کاهش (افزایش) خواهد یافت. بانک‌های تجاری با انتشار انواع سـپرده‌هـا پـول بیش‌تری (کم‌تری) تولید و عرضه خواهند کرد و تقاضا برای سرمایه‌گذاری در بخش‌های مختلف، تولید کل را افزایش (کاهش) خواهد داد.

هم‌چنین، «کانال نرخ ارز»[11] نیز از تغییرات نرخ بهره ناشی می‌شود و مکانیسم عمل آن بدین گونه است که در دوره‌هایی که نرخ بهره کاهش می‌یابد، ارزش سپرده‌های داخلی نسبت به سپرده‌هـای ارزهای دیگر کاهش یافته و پول داخلی تضعیف می‌شود. کاهش ارزش پول ملی نسبت بـه ارزهـای دیگـر، کالاهای داخلی را نسبت به مشابه خارجی آنها ارزان‌تر می‌کند؛ در نتیجه، خالص صادرات افزایش یافتـه و به دنبال آن تولید کل افزایش خواهد یافت.

«کانال ترازنامه»[12] نیز شبیه کانال وام‌دهی بانک اسـت و آن را بدین گونه می‌توان تشریح کرد که در یـک سیاست پولی انقباضی، کاهش ارزش ویژه بنگاه‌ها (قرض‌گیرندگان) هزینه تـأمین مـالی خـارجی آنـان را افزایش داده و بنابراین، تقاضای آنها برای وام‌ها و سرمایه‌گذاری را کاهش می‌دهد. کانال وام‌دهی بانک یکی از راه‌های مهم انتقال سیاست‌های پولی بانک مرکزی است. هنگامی کـه بانک‌هایی که با یک سیاست پولی سخت‌گیرانه (انقباضی) روبه رو هسـتند، قـادر نیسـتند تـا وجـوه قابـل وام دادن از دست رفته خود را به طور کامل جایگزین نمایند، مجبـور هستند میـزان وام‌هـای اعطایی خود را کاهش دهند که این امر نیز متعاقباً زیربخـش واقعـی اقتصـاد را متـأثر خواهد نمود. اعمال یک سیاست پولی انقباضی در عرضه پول توسط بانک مرکزی، سپرده‌های بـانکی را کـاهش داده و بانک‌های تجاری را مجبور به کاهش وام‌دهی می‌نماید. کـاهش وام‌هـای بـانکی بـه کـاهش فعالیت‌های اقتصادی منجر شده و مصرف‌کننده‌هایی را که به وام‌های بانکی متکـی بوده و نمی‌توانند وجوه مورد نیازخود را از منابع دیگر تـأمین نماینـد، وادار مـی‌کنـد از خریـد کالاهای بادوام و دارایی‌های سرمایه‌ای صرف نظر کنند و در نتیجه، سرمایه‌گـذاری و فعالیـت‌هـای واقعی اقتصاد رو به کاهش می‌گذارد (مرزبان و دهقان شبانی، اکبریان و فراهانی، 1395).

در مباحث مدرن اقتصاد کلان، چندین مکانیسم انتقال وجود دارد که اثرات سیاست پولی را به اقتصاد حقیقی منتقل می­کند. سیاست پولی ابزار قدرتمندی برای تاثیرگذاری روی متغیرهای حقیقی اقتصاد، حداقل در کوتاه‌مدت است؛ به گونه‌ای که در صورت وجود چسبندگی‌های اسمی در دستمزدها و قیمت‌ها می‌توان به اثرگذاری سیاست‌های پولی بر مقادیر واقعی اقتصاد اطمینان داشت. اما گاهی اوقات تاثیرگذاری سیاست پولی بر متغیرهای اقتصادی به دور از پیش‌بینی و خواسته‌های برنامه‌ریزی شده است که یکی از عمده‌ترین دلایل آن می‌تواند عدم شناسایی متغیرهای انتقال‌دهنده سیاست پولی و بعضا تغییرات ساختاری در آنها باشد. از این‌رو، برای انجام مدیریت بهتر در سیاست‌گذاری، نیاز است که مکانیزم انتقال سیاست پولی در اقتصاد شناسایی گردد. منظور از «مکانیزم انتقال سیاست» سلسله فرایندی است که بر اساس آن سیاست پولی بر بخش حقیقی اقتصاد اثر می‌گذارد.

هولزویگ و میر[13] (2005) معتقدند کانال اعتباری سیاست پولی بر سطح سرمایه‌گذاری و مخارج مصرف‌کنندگان با تغییراتی در هزینه سرمایه و بازدهی پس‌انداز اثرگذار است. هم‌چنین، آنها اشاره می‌کنند که سیاست پولی مخصوصاً روی رفتار وام‌دهی بانک‌های کوچک دارای ترازنامه‌هایی با نقدینگی کم‌تر، موثرتر است. به این معنا که در اثر یک شوک انقباضی سیاست پولی، عرضه و تقاضای وام در بانک‌های کوچک به تدریج کاهش می‌یابد.

کراس و ریوجا[14] (2006) در پژوهش خود با بررسی عملکرد اقتصاد کلان در 37 کشور صنعتی و در حال توسعه در سال‌های 1998- 1985 بهبود عملکرد اقتصادی آنها را به توسعه‌ بخش مالی نسبت داده‌اند. به باور آنها توسعه بخش مالی، سیاست‌های پولی را کاراتر کرده و عملکرد اقتصاد کلان را بهبود بخشیده است. هم‌چنین، آنها اثر مؤلفه‌های استقلال بانک مرکزی، هدف‌گذاری تورم و عضویت در اتحادیه پولی اروپا را که مورد توجه بسیاری از محققان بود، بر کارایی سیاست پولی بررسی کردند. نتایج نشان داد بازارهای مالی توسعه‌یافته‌تر، استقلال بانک مرکزی، هدف‌گذاری تورم و عضویت در اتحادیه پولی اروپا به طور چشم‌گیری به تحقق سیاست پولی کاراتر کمک می‌کند و از این لحاظ، تفاوتی بین کشورهای صنعتی و در حال توسعه وجود ندارد.

عبدالله[15] (2011) به بررسى تجربى کانال‌های انتقال پولى در ترکیه پرداخته و تعامل بین بخش واقعى اقتصاد ترکیه و سیاست پولى را به واسطه تجزیه و تحلیل سازوکارهای انتقال پولى مورد بررسى قرار داده است. وى نتیجه گرفت کانال سهام، ضعیف بوده است وکانال اعتبار به صورت جزیی عمل کرده است. البته کانال اعتبار بعد از بحران سال 2001 فعال‌تر شده است.  

ما و لین[16] (2016) به بررسی رابطه توسعه مالی و اثربخشی سیاست پولی در 41 کشور توسعه‌یافته و در حال توسعه طی دوره زمانی 2011-2005  پرداخته‌اند. آنها با به کارگیری روش داده‌های ترکیبی، به این نتیجه دست یافته‌اند که تاثیر شاخص توسعه مالی از راه سازوکار سیاست پولی بر رشد اقتصادی و تورم منفی و معنادار است؛ به طوری که با تقویت شاخص‌های توسعه مالی اثرگذاری سیاست پولی بر رشد اقتصادی و تورم کم‌تر خواهد شد و این ارتباط در کشورهای توسعه‌یافته بیش از کشورهای در حال توسعه است.  

کونگ و افیونگ[17] (2017) در پژوهش خود به بررسی این موضوع پرداختند که آیا توسعه مالی، کارایی سیاست پولی بر تولید و تورم در آفریقا را تحت تأثیر قرار داده است یا خیر. از روش داده‌های ترکیبی برای 39 کشور آفریقایی طی دوره زمانی 2015-1990 استفاده شده است. یافته‌ها نشان داد بین توسعه مالی و اثربخشی سیاست پولی در آفریقا رابطه ضعیفی وجود دارد. بنابراین، باید در کشورهای آفریقایی مکانیسم انتقال پولی برای تعمیق توسعه بخش مالی تقویت شود.

ست و کالیانارامان[18] (2018) به بررسی تأثیر توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در اثرگذاری بر تولید و نقدینگی در 119 کشور دنیا طی دوره زمانی 1997-2014 پرداخته‌اند. نتایج نشان داد در کشورهای توسعه‌یافته‌تر، سیاست پولی به صورت موثرتری انتقال می‌یابد و تأثیر سیاست پولی در کشورهای فقیرتر کم‌تر است. دلیل آن را می‌توان کم‌تر بودن واسطه‌های مالی در انتقال سیاست پولی دانست.

رحمان[19] (2019) با استفاده از داده‌های 40 کشور اثربخشی سیاست‌ پولی را بر رشد اقتصادی در بازه زمانی 2014- 1992 مورد بررسی قرار داد. نتایج نشان داد سیاست پولی انبساطی می‌تواند در کشورهای توسعه‌یافته برای گسترش تولید موثرتر باشد و تورم را در کشورهای در حال توسعه بیش‌تر تحت تأثیر قرار دهد. توسعه مالی تاثیر مثبتی در کاهش تورم و تاثیر مثبت و معناداری بر رشد اقتصادی در کشورهای توسعه‌یافته داشته باشد.

ماتی[20] (2020) تأثیر خطی و غیرخطی توسعه مالی بر رشد اقتصادی را با استفاده از مدل‌های پانل پویا برای 11 کشور نوظهور اروپا (EEU) در دوره 1995-2016 بررسی کرده است. یافته‌ها نشان می‌دهد که توسعه مالی فقط در افق کوتاه‌مدت اثرات مثبتی بر رشد اقتصادی دارد. هنگام مطالعه فرضیه غیرخطی بودن مربوط به رابطه آن دارای شکل U معکوس است (توسعه مالی تا یک آستانه خاص بر فعالیت اقتصادی تأثیر مثبت می‌گذارد و پس از آن تاثیر، منفی می شود). فرضیه غیرخطی بودن فقط برای متغیر اعطای اعتبارات داخلی به بخش خصوصی به عنوان شاخص اندازه‌گیری توسعه مالی صادق است. هم‌چنین، وی عنوان کرد که دولت‌ها باید برای بهبود رشد اقتصادی و گسترش کارآمد بخش بانکی، روی پروژه‌های سرمایه‌گذاری کارآمد تمرکز کنند.

کمیجانی و علی‌نژاد (1391) به ارزیابی اثربخشى کانال‌هاى انتقال پولى بر تولید و تورم و تحلیل اهمیت نسبى آنها در اقتصاد ایران پرداختند؛ در پژوهش حاضر، قدرت اثرگذارى چهار کانال اصلى انتقال پولى بر نرخ رشد تولید واقعى و نرخ تورم، یعنى کانال نرخ بهره، کانال نرخ ارز، کانال قیمت دارایى (سهام) و کانال وام‌دهى بانکى با استفاده از داده‌هاى فصلى از دوره 1387-1369 مورد ارزیابى قرار گرفته است. بر اساس یافته‌هاى پژوهش، در اقتصاد ایران هر چهار کانال مورد بررسى، قدرت انتقال اقدام‌های پولى را بر نرخ رشد تولید و تورم دارد و به عبارت دیگر، کانال‌های فعال لحاظ مى‌شود. علاوه بر این، سیاست‌هاى پولى از طریق کانال وام‌دهى بانکى، بیش‌ترین تأثیر را بر رشد تولید واقعى می‌گذارد. هم‌چنین، از طریق کانال نرخ ارز، سیاست پولى بر نرخ تورم بیش‌ترین اثرگذارى را دارد.  

فرزین‌وش، احسانی، جعفری صمیمی، غلامی (1391) به بررسی اثر نامتقارن سیاست‌های پولی در ایران طی دوره زمانی 1387-1338 پرداختند. برای تخمین این رابطه از برآوردگر حداقل مربعات غیرخطی و الگوریتم نیوتن- رافسون استفاده شده است. یافته‌ها نشان می‌دهند که برازش مدل غیرخطی بر مدل خطی اولویت دارد و اثربخشی سیاست‌های پولی بر تولید ناخالص داخلی در وضعیت‌های بالا و پایین رشد درآمد حاصل از نفت متفاوت بوده است؛ طی دوره مورد مطالعه با اعمال سیاست پولی انبساطی، تولید در وضعیت پایین رشد درآمد حاصل از نفت بیش از وضعیت بالای رشد درآمد حاصل از نفت افزایش یافته است. هم‌چنین، سرمایه‌گذاری بخش خصوصی و مخارج دولتی تولید را در وضعیت پایین رشد درآمد حاصل از نفت بیش از وضعیت بالای رشد درآمد حاصل از نفت افزایش داده‌اند.

زارعی و لاجوردی (1397) با استفاده از داده‌های آماری در کشورهای عضو اوپک در بازه زمانی 2014-1995 ارتباط بین توسعه مالی و تکانه‌های نفتی را بر رشد اقتصادی مورد بررسی قرار دادند. نتایج نشان داد توسعه مالی می‌تواند بخشی از اثرات منفی تکانه‌های نفتی را بر رشد اقتصادی تعدیل و موجبات رشد اقتصادی را فراهم آورد.

محسنی، پهلوانی، شهیکی تاش و میرجلیلی (1398) با هدف شناسایی و تحلیل سازوکار انتقال سیاست پولی، تأثیر شاخص شرایط مالی بر فعالیت­های اقتصادی ایران را با استفاده از داده­های فصلی سال­های 1396-1385 برآورد کرده‌اند و سپس با استفاده از توزیع پیشین و پسین در الگوی خودرگرسیون برداری بیزی متغیرهای کنش و واکنش آنی برای شاخص شرایط مالی را در بازه مورد بررسی برآورد قرار داده‌اند. یافته­ها نشان داد شاخص شرایط مالی بر تولید ناخالص داخلی و سرمایه­گذاری بخش خصوصی تأثیر منفی داشته و رشد اعتبارات، نقش مهمی در شاخص شرایط مالی داشته است.

 

3.‌ روش تحقیق

بر اساس مطالعه کاراس[21] (1999)، برمنت و دوگان[22](2003) و ما و لین (2016) الگوی  تاثیرگذاری شاخص‌های توسعه مالی بر کارایی سیاست­های پولی به تفکیک سه شاخص توسعه مالی و به روش رگرسیون‌های حالت_فضا (فیلتر کالمن) برای دوره­ زمانی 1358-1397 به صورت زیر تعریف می‌‌شود:

(1)

                                                   

(2)

 

(3)

 

(4)

 

که در آن:

GGDPt: نرخ رشد اقتصادی ایران در سال t؛ : نرخ تورم ایران در سال t؛ : نرخ رشد حجم پول در سال t؛ Crisist: متغیر مجازی برای سال­های جنگ و تحریم اقتصادی برابر با یک و در غیر این صورت برابر صفر؛ : نرخ رشد درآمد نفت در ایران در سال t؛

TBFDt: شاخص توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی که از نسبت اعتبارات داخلی بانکها به بخش خصوصی به تولید ناخالص داخلی استفاده شده است؛ این شاخص ارزش همه اعتباراتی را که واسطه‌های مالی به بخش خصوصی به عنوان سهمی از GDP می‌دهند، اندازه‌گیری می‌نماید و در اکثر مقالات داخلی و خارجی به عنوان معیار توسعه بانکی استفاده شده است (لوین و زروس[23]، 1998؛ لوین و همکاران، 2000؛ بک و همکاران، 2006؛  ما و لین، 2016؛ دادگر و نظری، 1388).

TCFDt: توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه برای اندازه‌گیری این شاخص از نسبت ارزش معاملات بازار سهام به تولید ناخالص داخلی کشور به عنوان یکی از مشخصه‌های توسعه مالی برای اندازه‌گیری سهم بازار سرمایه در کارایی سیاست پولی استفاده می‌شود. این معیار تلاش می‌کند فقط معیارهای بر پایه‌ بانکی را شامل نشود؛ بلکه شاخص کلیت مالی متغیرهای بازار سهام را نیز در بر بگیرد.

برای برآورد الگوهای تحقیق از رویکرد فیلتر کالمن استفاده می­شود. فیلتر کالمن یک فیلتر بازگشتی کارآمد است که حالت یک سیستم پویا را از یک سری اندازه‌گیری‌های همراه با خطا برآورد می­کند. به ­همراه یک تنظیم­کننده خطی مرتبه دوم (LQR)[24] فیلتر کالمن مسائل خطی مرتبه دوم LQG [25] را حل می­کند. فیلتر کالمن، LQR و LQG راه­حل‌هایی برای اساسی­ترین مسائل نظریه کنترل است.

با توجه به ویژگی‌های مدل‌های حالت ـ فضا در تصریح مدل، این نوع روش‌ها را می‌توان در زمینه مباحث اقتصادی به دو دسته کلی تقسیم‌بندی نمود: 1)‌ مدلسازی و برآورد متغیرهای (اجزاء) غیرقابل مشاهده و 2) بررسی ناپایدار ساختاری ضرایب و امکان تغییر پارامترها در طول زمان.

الف) مدلسازی و برآورد متغیرهای (اجزاء) غیر قابل مشاهده

مشاهدات سری زمانی در طول زمان شکل می‌گیرند. عوامل مختلفی در شکل‌گیری این نوع داده‌ها موثر است که از جمله آن‌ها می‌توان به مواردی از قبیل روند نوسانات فصلی اجزای اخلال و ... اشاره کرد. یکی از ویژگی‌های متمایزکننده مدل‌های حالت ـ فضا آن است که در این روش تمامی این ترکیبات به صورت جداگانه مدلسازی می‌شوند. از دیگر موارد کاربرد این مدل‌ها محاسبه و برآورد متغیرهای غیرقابل مشاهده است. متغیرهای غیرقابل مشاهده متغیرهایی هستند که مقادیر آن‌ها مشخص نیست و با روش‌های معمول اقتصادسنجی نمی‌توان آن‌ها را برآورد کرد. در مباحث اقتصادی نمونه چنین متغیرهایی فراوان هستند. از جمله می‌توان به موارد زیر اشاره کرد: نرخ بهره حقیقی تعادلی، درآمد دائمی، انتظارات، تورم انتظاری، نرخ طبیعی بیکاری، سلیقه مصرف‌کنندگان، پیشرفت تکنولوژی، تولید بالقوه و ... اغلب نظریه‌های اقتصادی شامل چنین متغیرهایی است. مدل‌های حالت ـ فضا امکان برآورد متغیرهای غیرقابل مشاهده را در سیستم معادلات فراهم می‌کند. توانایی گنجاندن چنین متغیرهایی در مدل باعث شده این مدل‌ها کاربرد وسیعی در مباحث اقتصادی داشته باشند.

از مدل‌های حالت ـ فضا در تصریح مدل‌های کلان‌سنجی تعادل عمومی تصادفی پویا[26] (DSGE) نیز استفاده می‌شود. این مدل‌ها در قالب مدل‌های انتظارات عقلایی بسط و توسعه یافته‌اند. وجود شوک‌های طرف عرضه و تقاضا به عنوان متغیرهای غیرقابل مشاهده در این نوع مدل‌ها سبب شده مدل‌های حالت ـ فضا و رهیافت فیلتر کالمن در برآورد پارامترهای این مدل‌ها نقش اساسی ایفا کنند.

ب) بررسی ناپایداری ساختاری ضرایب و امکان تغییر پارامترها در طول زمان

مسئله دیگر در مدلسازی داده‌ها سری زمانی توجه به شکست‌های ساختاری است. با توجه به اینکه وقوع حوادثی چون جنگ، تغییر رژیم تجاری و ارزی، شوک‌های قیمتی و ... مسائلی است که احتمال وقوع شکست ساختاری در داده‌ها و الگوها را به شدت افزایش می‌دهد. بی‌توجهی به این امر، احتمال استنباط‌های کاذب و گمراه‌کننده را درباره ضرایب برآورد شده در الگو شدیداً افزایش می‌دهد. آزمون و تحلیل تغییر ساختار در مدل‌های اقتصادسنجی یکی از مباحث چالش‌برانگیز در اقتصادسنجی نظری است. اهمیت پایداری پارامترها زمانی دو چندان می‌شود که پژوهشگران درصدد به کارگیری مدل برآورد شده برای پیش‌بینی و شبیه‌سازی باشند. به طور مثال، بررسی پایداری تقاضای پول، تقاضای انرژی و تقاضای واردات دارای اهمیت به سزایی در تصمیم گیری‌های مربوط به نقش سیاست پولی و نیز سیاست‌های قیمت‌گذاری و تعدیل اقتصادی دارد. یکی دیگر از کاربردهای مدل‌های حالت ـ فضا، این است که امکان ناپایداری ساختاری در پارامترها را فراهم کرده و اجازه می‌دهد ضرایب در طول زمان متغیر باشند. مدل‌هایی از این دست تحت عنوان مدل‌های پارامتر زمان ـ متغیر شناخته می‌شوند که حالت خاصی از مدل‌های حالت ـ فضاست.

در تحقیق حاضر با به کارگیری رهیافت فیلتر کالمن نقش شاخص‌های توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در تعیین نرخ تورم در هر سال از دوره زمانی تحقیق مشخص خواهد شد و برای هر سال جهت اثرگذاری را با حداقل میزان خطا مشخص خواهد کرد. برای جمع‌آوری اطلاعات در زمینه‌های مبانی نظری، ادبیات تحقیق و پیشینه از کتاب‌ها، پایان‌نامه‌ها، مقالات و پایگاه‌های اطلاعاتی استفاده شده است. همچنین سری زمانی متغیرهای اقتصادی با استفاده از نماگرهای اقتصادی و بانک اطلاعاتی سری‌های زمانی منتشره در سایت بانک مرکزی جمهوری اسلامی در دوره زمانی 1399-1358 گردآوری گردید.

 

4.‌ برآورد الگو و تجزیه و تحلیل نتایج

قبل از هر برآوردی نیاز است مانایی متغیرهای تحقیق مورد بررسی قرار گیرد. در اینجا از آزمون ریشه واحد دیکی فولر تعمیم‌یافته[27] (ADF) به عنوان متداول‌ترین آزمون ریشه واحد برای ارزیابی وجود ریشه واحد در متغیرهای تحقیق استفاده شده است. بر اساس نتایج حاصل از آزمون ریشه واحد ADF، متغیرهای نرخ تورم(INF)، نرخ رشد حجم پول(GM) و رشد درآمد نفتی (OILInc) در سطح و متغیرهای توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی(TBFD)، شاخص کلیت توسعه مالی(TFD) و شاخص توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه  (TCFD)  با یکبار تفاضل گیری مانا شده­اند. از آنجا که لازم است متغیرها در شکل مانا در الگو حضور داشته باشند، لذا متغیرهای INF، GGDP، GM و OIL Inc در سطح و متغیرهای TBFD و TCFD  با یکبار تفاضل‌گیری وارد الگوهای برآوردی می­شوند. پس از تعیین مانایی متغیرهای الگو، به مرحله برآورد الگوهای تحقیق به روش فیلتر کالمن خواهیم رسید.

تورم(INF)، نرخ رشد حجم پول(GM) و رشد درآمد نفتی (OILInc) در سطح و متغیرهای توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی(TBFD)، شاخص کلیت توسعه مالی(TFD) و شاخص توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه  (TCFD)  با یکبار تفاضل گیری مانا شده­اند.

از آنجا که لازم است متغیرها در شکل مانا در الگو حضور داشته باشند، لذا متغیرهای INF، GGDP، GM و OIL Inc در سطح و متغیرهای TBFD و TCFD  با یکبار تفاضل‌گیری وارد الگوهای برآوردی می­شوند. پس از تعیین مانایی متغیرهای الگو، به مرحله برآورد الگوهای تحقیق به روش فیلتر کالمن خواهیم رسید.

 

- اثر شاخص توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در تحریک تولید

در جدول (3) که مربوط به تاثیر شاخص‌های توسعه مالی بر کارایی سیاست­ پولی در اثرگذاری بر تولید است، الگوهای تحقیق به روش فیلتر کالمن برآورد شده است.

 

جدول 3. نتایج حاصل از برآورد الگوی (1) و (2) به روش فیلتر کالمن

شاخص

توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی

( اعتبارات داخلی بانک­ها)

توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه

(ارزش معاملات بازار سهام)

متغیر

ضریب

آمار Z

مقدار احتمال

ضریب

آمار Z

مقدار احتمال

 

856/1-

560/822-

0000/0

6/250-

-9350.391

0000/0

 

260/0

622/2656

0000/0

005/1

5004.43

0000/0

 

158/0

205/5634

0000/0

129/0

745.66

0000/0

 

980/2

195-100

0000/0

467/1

930/621

0000/0

 

723/0-

213/51-

0000/0

101/1-

814/26-

0000/0

 

200/0

450/26

0000/0

873/0

656/49

0000/0

منبع: یافته‌های پژوهش

 

نمودار (1) نشان می­دهد که در دوران جنگ تحمیلی نقش نقدینگی در تحریک تولید، مثبت و روند فزاینده­ای داشته است. این بدین دلیل است که در سال­های جنگ تامین مالی دولت متکی به بانک مرکزی بوده و نقدینگی خلق شده نیز با حساسیت ویژه­ای به امور اقتصادی تخصیص پیدا می­کرد. اما بعد از اتمام جنگ، اقتصاد به وضعیت عادی خود برگشته؛ اما به دلیل هزینه‌های بازسازی کشور و هم‌چنین تسویه تعهدات ارزی دولت که از سیاست ارزی دولت در ابتدای دهه 1370 ناشی شده بود، بدهی­های دولت به بانک مرکزی افزایش یافت.

هم‌چنین، افزایش بدهی­های خارجی دولت در این دوره قابل توجه بوده است و آن نیز از محل استقراض دولت از بانک مرکزی عمدتاً تسویه شده است. لذا در اواخر دهه 1360 و کل دهه­ 1370 منشا اصلی خلق نقدینگی، بدهی­های دولت به بانک مرکزی بوده است که آن نیز صرف تسویه تعهدات ارزی دولت، بازسازی و پرداخت بدهی­های خارجی شده است و لذا بنا به این دلایل، از نقش نقدینگی در تحریک تولید کاسته شده است. البته تورم قابل توجه در دهه 1370 به دلیل سیاست­های ارزی دولت مزید بر علت شده است تا در این دهه رشد نقدینگی نه تنها تولید را افزایش ندهد؛ بلکه منجر به کاهش تولید نیز شده است. اما با اجرای سیاست یکسان‌سازی نرخ ارز از سال1381، نظام ارزی ایران به نظام ارزی تک نرخی شناور مدیریت شده تغییر یافته است و بهبود درآمدهای نفتی در دهه 1380  و اوایل 1390 نیز مانع از شکاف بیش‌تر بین نرخ ارز رسمی و بازار آزاد شده است.

در نتیجه بدهی دولت به بانک مرکزی از محل تعهدات ارزی چندان رشد نداشته است و ضمن آنکه بخش عمده بدهی دولت به بانک مرکزی تسویه شده است. در نتیجه این امر، خلق نقدینگی نه از طریق بدهی دولت به بانک مرکزی بلکه از طریق بدهی بانک­ها به بانک مرکزی رقم خورده است. استقراض بانک­ها از بانک مرکزی نیز برای اعطای تسهیلات به بخش دولتی و غیردولتی بوده است و لذا نقدینگی نسبت به دهه­ 1370 به نسبت قبل، بهتر به سمت تولید هدایت شده است. به همین دلیل شیب تاثیرگذاری نقدینگی بر رشد اقتصادی روند مثبت و فزاینده به خود گرفته است.

بر اساس نمودار (1) تاثیر مستقیم توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی، بر تحریک تولید همواره مثبت و قابل توجه بوده است. این امر بدین دلیل است که بازار سرمایه در ایران از توسعه‌یافتگی چندانی برخوردار نیست و به طور سنتی، بخش بانکی نقش پررنگی در تامین مالی فعالیت­های اقتصادی ایفا می­کند. طی دوره زمانی 1368-1360 به دلیل جنگ تحمیلی، اتکای اقتصاد کشور به بخش بانکی برای تامین نیازهای مالی شدید بوده است؛ اما بعد از اتمام جنگ، اقتصاد به وضعیت عادی خود برگشته و لذا اتکا به بخش بانکی در امر تولید شیب کاهنده به خود گرفته است. البته این امر تا سیاست ­ارزی 1381 ادامه داشته است؛ اما بعد از این شیب، تقریباً حالت افقی به خود گرفته است. البته باید در نظر داشت که در سال 1379 استقراض دولت از بانک مرکزی ممنوع اعلام شد و این مساله نیز منجر به این شد که دولت­ها برای تامین نیازهای مالی خود بانک­ها را جایگزین بانک مرکزی کنند. در نتیجه، بعد از سال 1379 بخش بانکی هم تامین مالی دولت و هم بخش غیردولتی را به دوش کشیده است و این امر نیز منجر شده است که توسعه مالی از طریق بخش بانکی نقش قابل توجهی در تولید کل کشور ایفا کند.

بررسی روند متغیر مربوط به نقش توسعه مالی در کارایی سیاست­های پولی در امر تحریک تولید نشان می­دهد که توسعه مالی از طریق بخش بانکی منجر به کاهش نقش سیاست­های پولی در تحریک تولید می­شود. روند زمانی ضریب متغیر تقاطعی بیش‌تر شبیه به روند زمانی اثرگذاری نقدینگی بر رشد اقتصادی است. هر چقدر این اثرگذاری بالاتر باشد، اثرات تقاطعی کم‌تر می‌شود. اثرگذاری نقدینگی بر تحریک تولید زمانی مثبت بوده است که دقت در تخصیص نقدینگی خلق شده وجود داشته است و هم‌چنین بدهی دولت به بانک مرکزی بابت تعهدات ارزی دولت، استقراض مستقیم و ... قابل توجه نباشد. در این حالت است که توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی کم‌تر منجر به کارایی سیاست­های پولی در تحریک تولید می­شود. لذا بهتر است توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی زمانی توسط سیاست‌گذار اقتصادی دنبال شود که بانک مرکزی از استقلال کافی برخوردار باشد و به دلیل نیازهای مالی دولت و تسویه تعهدات دولت اقدام به خلق نقدینگی نکند.

بر اساس نمودار (1) تاثیر مستقیم توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی بر تحریک تولید همواره مثبت و قابل توجه بوده است. این امر، به این دلیل است که بازار سرمایه در ایران از توسعه‌یافتگی چندانی برخوردار نیست و به طور سنتی، بخش بانکی نقش پررنگی در تامین مالی فعالیت­های اقتصادی ایفا می­کند. طی دوره زمانی 1360-1368 به دلیل جنگ تحمیلی، اتکای اقتصاد کشور به بخش بانکی برای تامین نیازهای مالی شدید بوده است؛ اما بعد از اتمام جنگ، اقتصاد به وضعیت عادی خود برگشته و لذا اتکا به بخش بانکی در امر تولید شیب کاهنده به خود گرفته است.

البته این امر تا سیاست­ ارزی 1381 ادامه داشته است؛ اما بعد از شیب تقریباً حالت افقی به خود گرفته است. البته باید در نظر داشت که در سال 1379 استقراض دولت از بانک مرکزی ممنوع اعلام شد و این مساله نیز منجر به این شد که دولت­ها برای تامین نیازهای مالی خود بانک­ها را جایگزین بانک مرکزی کنند. در نتیجه بعد از سال 1379 بخش بانکی هم تامین مالی دولت و هم بخش غیردولتی را به دوش کشیده است و این امر نیز منجر شده است که توسعه مالی از طریق بخش بانکی نقش قابل توجهی در تولید کل کشور ایفا کند.

 

نمودار 1. ضرایب حالت­_فضای الگوی مربوط به اثر توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی در کارایی سیاست­های پولی در تحریک تولید[28]

منبع: یافته­های تحقیق

 

در نمودار (2) روند تاثیرگذاری نرخ رشد حجم پول بر رشد اقتصادی تقریباً همانند نمودار (1) است که در توضیح نمودار (1) بیان شد. اما در ارتباط با اثرات تقاطعی در نمودار (2) هر چقدر بازار سرمایه توسعه پیدا می­کند؛ به همان میزان باعث کاهش کارایی سیاست­های پولی در تحریک تولید می­شود. این امر به این دلیل است که با توسعه بازار سرمایه، بازار سرمایه در تامین مالی فعالیت­های مولد اقتصادی نقش قابل توجهی پیدا می­کند. به دلیل تنوع ابزارهای مالی این بازار و هم‌چنین، جذابیت ساختار هزینه تامین مالی از این بازار (انتشار سهام جز روش­های تامین مالی درون­بنگاهی حساب می­شود که نسبت به تامین مالی برون­بنگاهی عملا هزینه‌ای برای شرکت ندارد، ضمن آنکه در تامین مالی مبتنی بر اوراق بهادار غیرسهام نیز تسویه اصل تامین مالی در انتهای سررسید اوراق صورت می­گیرد؛ اما در بانک‌ها اصل و فرع به صورت اقساط باهم تسویه می‌شوند) منجر شده است که استقبال شرکت­های بزرگ کشور از بازار سرمایه بیش‌تر از بخش بانکی باشد. لذا عملاً، با توسعه بازار سرمایه، نقدینگی خلق شده توسط نظام بانکی کم‌تر به صورت مستقیم در تولید جذب می­شود؛ بلکه این نقدینگی صرف بازارهای مالی می­شود و از طریق بازارهای مالی است که بخشی از آن نیز به سمت تولید هدایت خواهد شد. متاسفانه به دلیل نوسانات و بی­ثباتی بازارهای مالی در ایران برخی اوقات با افزایش و توسعه اندازه بازارهای مالی، شرایط بیش‌تری برای سفته‌بازی فراهم می­شود و در نتیجه، بخشی از نقدینگی نیز در خدمت فعالیت­های سفته‌بازی در بازار سرمایه و سایر بازارهای مالی قرار می­گیرند. این امر کارایی سیاست­های پولی در تحریک تولید را کاهش می‌دهد.

 

 

     نمودار 2.  ضرایب حالت ـ فضای الگوی مربوط به اثر توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه در کارایی سیاست­های پولی برای تحریک رشد اقتصادی[29]

منبع: یافته­های تحقیق

 

- اثر شاخص توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در تحریک تورم

در جدول (4) که مربوط به تاثیر شاخص‌های توسعه مالی بر کارایی سیاست­ پولی در اثرگذاری بر تورم است، الگوهای تحقیق به روش فیلتر کالمن برآورد شده است.

 

جدول 4. نتایج حاصل از برآورد الگوی (3) و (4) به روش فیلتر کالمن

شاخص

توسعه مالی مبتنی بر بخش پولی و بانکی

(اعتبارات داخلی بانک­ها)

توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه

(ارزش بازار سهام)

متغیر

ضریب

آماره Z

احتمال

ضریب

آماره Z

احتمال

 

13.17

24476.35

0.0000

9.346

41256.50

0.0000

 

0.149

5653.770

0.0000

0.278

26634.70

0.0000

 

0.009

2138.000

0.0000

0.013

10906.68

0.0000

 

0.859

36.60340

0.0000

0.749

49.11275

0.0000

 

0.031-

9. 646968-

0.0000

0.015-

3.299340-

0.0000

 

0.153

21.40101

0.0000

0.206

64.34949

0.0000

منبع: یافته‌های تحقیق

 

بر اساس نمودار (3) تاثیر توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی سال 1360 و 1361 بر تورم مثبت است؛ اما با بهبود صادرات نفتی و رشد اقتصادی حاصل شده از سال 1362 به بعد، نقش توسعه بخش بانکی بر کاهش تورم خود را نشان می­دهد. نقش مساعد توسعه مالی بخش بانکی در کاهش تورم تا سال 1381 مشخص است. شایان ذکر است نقش توسعه بخش بانکی طی سال­های 1362-1368 بسیار پررنگ است؛ با اتمام جنگ از این نقش کاسته می­شود. البته تا سال 1383 رویه تاثیر منفی توسعه مالی بر تورم برقرار بوده است؛ اما بعد از آن تاثیر مثبت بوده است.

اعطای مجوز فعالیت بانک­های خصوصی از سال 1380 باعث شد روند تاثیرگذاری مذکور تا انتهای 1381 برگردد و بانک­ها دوباره بتوانند در کاهش تورم نقش‌آفرینی کنند؛ اما اجرای سیاست ارزی جدید در سال1382، به همراه افزایش بدهی­های دولت به شبکه بانکی از سال 1382 به بعد منجر شد که توسعه بخش بانکی به تورم منجر شود. البته از سال 1385 تا 1397 با شیب ملایم از این اثر مثبت کاسته شده است؛ اما هنوز تاثیر مثبت توسعه بخش بانکی بر تورم قابل توجه است. بر اساس نمودار (4) نقدینگی همواره منجر به تورم در اقتصاد ایران شده است. هر چند در سال­های جنگ تحمیلی این تورم­زایی نقدینگی کم‌تر بوده است؛ اما در دهه­ 1370 به دلیل استقراض دولت از بانک مرکزی و هم‌چنین اجرای سیاست­های یکسان‌سازی نرخ ارزی، نقدینگی تورم بیش‌تری را منجر شده است. اما بهبود درآمدهای نفتی در دهه­ 1380 و عدم استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی در این دهه، همچنین تسویه بخش قابل توجه بدهی­های دولت به بانک مرکزی باعث شده که تاثیر نقدینگی بر تورم در دهه مذکور روند کاهشی به خود بگیرد و در نهایت، در سال 1389 و 1390 تاثیر کاهش یابد. البته از این سال­ها به بعد به دلیل شوک­های ارزی و تحریم­ها و هم‌چنین افزایش بدهی شبکه بانکی به بانک مرکزی، تاثیر نقدینگی بر تورم مثبت شده است. اما در ارتباط با اثرات تقاطعی و رشد حجم پول تاثیر مشابه شاخص توسعه مالی بر تورم داشته‌اند. 

 

نمودار 3. ضرایب حالت­_فضای الگوی اثر توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی در کارایی سیاست‌های پولی در تعیین تورم[30]

منبع: یافته­های تحقیق

نمودار 4. نمودار حالت­-فضای الگوی مربوط به اثر توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه در کارایی سیاست­های پولی در تحریک تورم[31]

منبع: یافته­های تحقیق

 

بر اساس نمودار (4) تا سال1370 تاثیر بازار سرمایه بر تورم در ایران صفر بوده است که این بدلیل این است که بازار سرمایه در دهه 1360 عملاً فعالیتی نداشته است. از سال 1368 بازار بورس کشور دوباره شروع به کار کرد. بر اساس نمودار نیز مشخص است که تا سال 1372، توسعه بازار سرمایه هرچند اثرات تورمی به دنبال داشته است؛ اما بعد از آن اثراتش ضدتورمی بوده است. بعد از 1377 تاثیر بازار سرمایه بر تورم مثبت می­شود و البته به مرور این تاثیر تا سال 1397 کاهش یافته است. باید در نظر داشت که سفته­بازی جزو جدایی‌ناپذیر بازار­های مالی به ویژه بازار سرمایه محسوب می­شود که خود سفته‌بازی به عنوان عامل ایجادکننده تورم در سطح جامعه است. در دهه 1380 و 1390 که ثبات نسبی در بازار ارز حاکم شده است و درآمدهای نفتی نیز بهبود یافته­اند، ثبات نسبی و رشد قابل توجه بازار سرمایه رقم خورده است و این ثبات و رشد منجر به کاهش نقش بازار سرمایه در توضیح تورم شده است. در ارتباط با تاثیر نقدینگی بر نرخ تورم؛ روند مثبت است. اما نکته اینجاست که توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه منجر به کاهش تورم‌زایی سیاست‌های پولی شده است و این به مفهوم افزایش کارایی سیاست­های پولی در کنترل تورم است. این موضوع نشان می‌دهد چنانچه رشد نقدینگی در کشور توسط بازار سرمایه جذب شود، می‌تواند موجب کاهش تورم در کشور گردد. در واقع براین اساس در مواقعی که رشد نقدینگی در کشور بالاست، می‌توان با ایجاد ساز و کار مناسب نقدینگی را به سمت بازار سهام هدایت نمود و از ایجاد آثار تورمی نقدینگی جلوگیری کرد. نکته دیگر این است که توسعه بازار سهام می‌تواند موجب افزایش تورم شود؛ اما در دوران تحریم توسعه این بازار می‌تواند موجب کاهش تورم شود.

 

5.‌ نتیجه‌گیری و پیشنهادها

هدف این مقاله بررسی نقش توسعه مالی بر کارایی سیاست پولی در تعیین تورم ایران با به کارگیری رهیافت حالت- فضا (فیلتر-کالمن) در سال‌های 1399-1358 بوده است. بررسی روند متغیر مربوط به نقش توسعه مالی در کارایی سیاست­های پولی در امر تحریک رشد اقتصادی نشان می­دهد که توسعه مالی از طریق بخش بانکی و بازار سرمایه منجر به کاهش نقش سیاست­های پولی در تحریک تولید شده است. دلیل این تاثیر را می‌توان بالا بودن نرخ سود بانکی و نرخ بازده فعالیت­های سفته­بازی و در مقابل، پایین بودن نرخ بازدهی فعالیت­های اقتصادی در ایران دانست و لذا نقدینگی حاصل از سیاست­های پولی در گام اول در بانک­ها به صورت مدت­دار سپرده­گذاری می­شود و یا به سمت فعالیت­های غیرمولد هدایت می­شود و بخش محدودی از این نقدینگی در فعالیت­های مولد جذب می­شود. لذا با افزایش توسعه مالی، منابع و فضای  بیش‌تری برای سفته­بازی در دسترس قرار می­گیرد و این خود محدود کننده فعالیت­های مولد و حقیقی اقتصاد خواهد بود. در نتیجه در چنین فضایی از کارایی سیاست­های پولی کاسته می­شود. در بازار سرمایه کشور نیز متاسفانه دید سرمایه­گذاران بیش‌تر کوتاه­مدت بوده و مبتنی بر نوسانات کوتاه­مدت بازار سهام است و این نیز خود دلیل بر این امر است که با توسعه بازار سرمایه در صورتی که افق بلندمدت سرمایه‌گذاری مدنظر سرمایه‌گذاران بازار سرمایه قرار نگیرد، توسعه سفته بازی را به دنبال خواهد داشت.

تورم در ایران بیش‌تر یک پدیده­ پولی است و توسعه بخش بانکی نقش غالب را در تاثیرگذاری توسعه مالی بر کارایی سیاست‌های پولی در کنترل تورم ایفا می­کند نه بازار سرمایه. ضمن اینکه بازار سرمایه در ایران تمام فعالیت­های مولد اقتصادی را پوشش نمی‌دهد و اندازه آن نسبت به بخش بانکی بسیار کوچک است.

در هر دو الگوی برآوردی مبنی بر اثرگذاری شاخص توسعه مالی در کارایی سیاست­های پولی در تعیین تورم، ضریب متغیر تقاطعی منفی و از نظر آماری معنادار است. لذا، با افزایش توسعه مالی، سیاست‌های پولی کم‌تر منجر به تورم می­شود. به عبارت بهتر، سیاستگذار اقتصادی می‌تواند با توسعه بازار سرمایه و بخش بانکی از پیامدهای تورمی سیاست­های پولی بکاهد.  دلیل این امر مربوط به این می­شود که اگر نقدینگی حاصل از سیاست پولی در بازار سرمایه جذب شود به صورت مستقیم به فعالیت­های مولد هدایت می­شوند و در واقع، نقدینگی بیش‌تر به سمت عرضه اقتصاد هدایت می­شود. هم‌چنین بخش بانکی نیز می­تواند از طریق اعتبارات و تسهیلات به صورت مستقیم نقدینگی را به فعالیت­های مولد هدایت کند.

به طور کلی، شاخص توسعه مالی مبتنی بر بخش بانکی تاثیر مثبت و معنادار بر تورم داشته است؛ به این دلیل که بیش‌ترین میزان خلق پول در بخش بانکی اتفاق می‌افتد؛ لذا با تاثیر بر رشد نقدینگی، تورم را نیز افزایش خواهد داد. شاخص توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه نیز تاثیر مثبت و معناداری بر تورم داشته‌اند.

متغیرهای تحریم‌های اقتصادی و جنگ تاثیر منفی و معنادار بر تورم داشته‌اند؛  همچنین نتایج تحقیق نشان داد که توسعه مالی مبتنی بر بازار سرمایه منجر به کاهش تورم‌زایی سیاست­های پولی شده است و این به مفهوم افزایش تاثیر توسعه بازار سرمایه بر کارایی سیاست­های پولی در کنترل تورم است. این موضوع نشان می‌دهد چنانچه رشد نقدینگی در کشور توسط بازار سرمایه جذب شود، می‌تواند موجب کاهش تورم در کشور گردد. براین اساس، در مواقعی که رشد نقدینگی در کشور بالاست، می‌توان با ایجاد ساز و کار مناسب نقدینگی را به سمت بازار سهام هدایت نمود و از ایجاد آثار تورمی نقدینگی جلوگیری کرد. نکته دیگر این است که توسعه بازار سهام می‌تواند موجب افزایش تورم شود؛ اما در دوران تحریم توسعه این بازار می‌تواند موجب کاهش تورم شود.

بر اساس نتایج، پیشنهاد می‌شود سیاستگذار اقتصادی در ایران براساس تابع هدفی که برای خود تعریف می‌کند، ساختار صنعت بانکی را مدیریت کرده و از آن به عنوان ابزاری برای تسریع و بهبود دست‌یابی به اهدافش استفاده نماید. از سوی دیگر، مطلوب است سیاست‌گذار در بخش‌های سپرده و وام آزادی عمل بیش‌تری را به بانک‌ها بدهد تا بتوانند کارکرد مناسب‌تری در اقتصاد آزاد داشته باشند، هر چند این رفتار بازهم سبب تشدید بی‌ثباتی و تغییرپذیری متغیرها می‌شود؛ اما می‌تواند کارکرد واقعی سیاست پولی را هم برای خانوار و هم برای تولیدکننده بهبود دهد.

از آنجائیکه طبق نتایج تحقیق حاضر با افزایش توسعه مالی، کارایی سیاست پولی در ایران کاهش می‌یابد و تاثیر آن بر تولید و  تورم کاسته می‌شود لازم است سیاستگزاران اقتصادی، به گونه‌ای با ایجاد انگیزه برای معامله سرمایه‌گذاران، تبلیغات گسترده تر در حوزه بازار سرمایه، ایجاد حداکثر شفافیت و کاهش ریسک موجب شوند تا بازار سرمایه روز به روز به جایگاه واقعی خود نزدیک شود. نهادینه شدن مقررات و اخلاق سرمایه‌گذاری به عنوان یک سرمایه اجتماعی گام اول برای برخورداری از یک بازار سرمایه کارآمد همراه با سوددهی ماندگار و قابل اعتماد است. 

 

[1] Monetary Policy

[2] Hebbel & Loayza

[3] Real business cycles

[4] Bernanke & Gertler

[5] Meltzer

[6] Ma & Lin

[7] Freezing Assets

[8] Demand Side

[9] Supply Side

[10] Interest Rate Channel

[11] Exchange Rate Channel

[12] Balance Sheet Channel

[13] Huelsewig & Mayer

[14] Krause & Rioja

[15] Takim

[16] Ma, Lin

[17] Ekong& Effiong

[18] Seth & Kalyanaraman

[19] Rahman

[20] Matei 

[21] Karras

[22] Berument & Dogan

[23] Levine & Zervos

[24] Linear-Quadratic Regulator

[25] Linear-Quadratic-Gaussian Control

[26] Dynamic Stochastic Generalized Equilibrium

[27] Augmented Dickey-Fuller Test Equation

[28] SV1TBF ، SV2TBF و SV3TBF به ترتیب نشان­دهنده­ ضریب مربوط به شاخص توسعه مالی، متغیر تقاطعی (حاصلضرب توسعه مالی و نرخ رشد حجم پول) و نرخ رشد حجم پول است.

 

[29] SV1IBF ، SV2IBF و SV3IBF به ترتیب نشان­دهنده­ ضریب مربوط به شاخص توسعه مالی، متغیر تقاطعی (حاصلضرب توسعه مالی و نرخ رشد حجم پول) و نرخ رشد حجم پول است.

[30] SV1IBF ، SV2IBF و SV3IBF به ترتیب نشان­دهنده­ ضریب مربوط به شاخص توسعه مالی، متغیر تقاطعی (حاصلضرب توسعه مالی و نرخ رشد حجم پول) و نرخ رشد حجم پول است.

[31] IC SVF ، SV2ICF و SV3ICF به ترتیب نشان­دهنده­ ضریب مربوط به شاخص توسعه مالی، متغیر تقاطعی (حاصلضرب توسعه مالی و نرخ رشد حجم پول) و نرخ رشد حجم پول است.

  • منابع

    • آل عمران، رویا، آل عمران، سید علی (1396). بررسی تاثیر سیاست پولی و توسعه مالی بر تراز تجاری کشور ایران، فصلنامه اقتصاد مالی، 11 (38): 119-99.
    • دادگر، یدالله، نظری، روح اله (1388). ارزیابی شاخص‌های توسعه مالی در ایران، کنفرانس بین المللی توسعه نظام تامین مالی در ایران (با رویکرد نوآوری های مالی)، مرکز مطالعات تکنولوژِی دانشگاه صنعتی شریف.
    • زارعی، بتول، لاجوردی، حسن (1397)، بررسی رابطه توسعه مالی و تکانه های نفتی بر بی‌ثباتی رشد اقتصادی، فصلنامه اقتصاد مالی، 12 (43): 208-193.
    • شریفی، حسین، هنرور، نغمه، کریم زاده، سعید، امرالهی، فرزانه (1388)، بررسی اثرات سیاست پولی بر تولید ناخالص داخلی از طریق کانال وام دهی سیستم بانکی در ایران، فصلنامه مدل سازی اقتصادی، 3 (4): 48-27.
    • شریفی رنانی، حسین، کمیجانی، اکبر، شهرستانی، حمید (1389). بررسی سازوکار انتقال پولی، فصلنامهپول و اقتصاد، (2): 176-145.
    • فرزین وش، اسدالله، احسانی، محمد علی، جعفری صمیمی، احمد و غلامی ذبیح الله (1391). بررسی آثار نامتقارن سیاست‌های پولی بر تولید در اقتصاد ایران، فصلنامه پژوهش‌ها و سیاست‌های اقتصادی، 20 (61):28-5.
    • عباسی نژاد، حسین، کاوند، حسین (1386). محاسبه معیاری برای بهره وری در ایران با استفاده از رهیافت کالمن فیلتر، فصلنامه پژوهش‌های اقتصادی ایران، 9 (31): 75-55.
    • عباسی نژاد، حسین، محمدی، شاپور، بهروزی، وحید (1389). محاسبه بازده بدون ریسک بازارهای مالی ایران به روش فیلتر کالمن، مجله تحقیقات اقتصادی، 46 (3): 180-155.
    • کمیجانی، اکبر، متوسلی، محمود، پوررستمی، ناهید (1388). چارچوب نظری تبیین عوامل مؤثر بر توسعه مالی، فصلنامه پژوهش‌ها و سیاست‌های اقتصادی، 17 (50): 29-5.
    • کمیجانی، اکبر، علی نژاد مهربانی، فرهاد (1391). ارزیابی اثربخشی کانال‌های انتقال پولی بر تولید و تورم و تحلیل اهمیت نسبی آنها در اقتصاد ایران، فصلنامه برنامه‌ریزی و بودجه، 17 (2): 64-39.
    • محسنی، حدیثه، پهلوانی، مصیب، شهیکی تاش، محمد نبی، میرجلیلی، سید حسین (1398). آنالیز نقش سیاست پولی نامتعارف با استفاده از شاخص شرایط مالی: رهیافت خودرگرسیون برداری بیزی، اقتصاد و الگوسازی، (1): 240-211.
    • مرزبان، حسین، دهقان شبانی، زهرا، اکبریان، رضا، فراهانی، مهدی (1395). ارزیابی کارایی سیاست پولی در اقتصاد ایران، فصلنامه اقتصاد مقداری (بررسی‌های اقتصادی سابق)، 13 (2): 92-71.
    • ویلیام اچ برانسون، ترجمه شاکری، عباس (1376). تئوری‌ و سیاست‌های‌ اقتصاد کلان‌، نشر نی.
    • Bernanke, B., Blinder, A.   )1988(.  Credit, money and aggregate demand. The American Economic Review, 78, 435–439.
    • Bernanke, B., Gertler, M., )1995(. Inside the black box: the credit channel of monetary policy transmission. Journal of Economic Perspectives, 9, 27–48.
    • Berument, H., Dogan, B., (2003). Openness and the effectiveness of monetary policy: empirical evidence from Turkey. Applied Economics Letters. 10, 217–221.
    • Boivin J., Kiely M., and Mishkin F. (2010). How has the monetary transmission mechanism evolved over time? Handbook of Monetary Economics. 3, 369-422.
    • Cecchetti, S., )1999(. Legal structure, financial structure, and the monetary policy transmission mechanism. Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review 5 (2), 9–28.
    • Cecchetti, S. and Krause, S., )2001(. Financial Structure, Macroeconomic Stability and Monetary Policy. NBER Working Paper No. 8354.
    • Ekong, N., Effiong, U.E (2020). Monetary Policy and Inflation Targeting in Nigeria: The Need for Monetary-Fiscal Coordination, American Journal of Theoretical and Applied Business, 6(3): 37-46.
    • Loayza, M., Hebbel, K. (2002). Monetary Policy Functions and Transmission Mechanisms: An Overview, Rules and Transmission Mechanisms, Vol4, 1-20.
    • Huelsewig, O., E. Mayer and T. Wollmcrshauser. )2005(.Bank Loan Supply and Monetary Policy Transmission in Germany: An Assessment Based on Matching Impulse Responses. CESifo Working Paper 1380, Munich.
    • Kalman، E. 1960. A New Approach to Linear Filtering and Prediction Problems. Journal of Basic Engineering. 9 (3), 407-428.
    • Karras, G., (1999). Openness and the effects of monetary policy. Journal of International Money and Finance. 18, 13–26.
    • Krause, S., Rioja, F. (2006), Financial Development and Monetary Policy Efficiency, Department of Economics, Emory University.
    • Levine, R., (1997). Financial development and economic growth: views and agenda. Journal of Economic Literature 35 (2), 688–726.
    • Levine, R., (2005). Finance and growth: theory and evidence. In: Aghion, Philippe, Durlauf, Steven N. (Eds.). Handbook of Economic Growth. Elsevier, North Holland, pp. 866–934.
    • Levine, R. & Zervos, S. (1998). Stock Markets, Banks and Economic Growth”, American Economic Review. 8, 537-558.
    • Levine, R., )1998(. The legal environment, banks, and long-run economic growth. Journal of Money, Credit and Banking 30, 596–613.
    • Ma, Y., Lin, X (2016). Financial development and the effectiveness of monetary policy, Journal of Banking & Finance, 68: 1-11.
    • Meltzer, A. (1995). Monetary, Credit and (Other) Transmission Processes: A Monetarist Perspective. Journal of Economic Perspectives. 9(4), 49-72.
    • Mishkin, S. (1995). Symposium on the Monetary Transmission Mechanism. The Journal of Economic Perspectives, 9(4): 3-10.
    • Takim, Abdullah. )2011(. Evaluation of Empirical Findings Measuring the Effectiveness of Monetary Transmission Mechanism in Turkey. International Research Journal of Finance and Economics.